La lupa sobre la calificación de la deuda de empresas lácteas

Suben los pasivos, se mantienen bajos los precios y Venezuela sigue sin pagar
Por Blasina y Asociados, especial para El Observador

Sin cambios relevantes de precios previstos en el corto plazo y con pocas perspectivas de cobro desde Venezuela, en varios ámbitos se trabaja en la construcción de puentes financieros para la lechería, que le permitan cruzar un 2016 muy complicado sin aumentar en exceso un nivel de endeudamiento que por ahora se mantiene moderado aunque en ascenso. Hasta 2012, la deuda de los productores lecheros se mantenía por debajo de US$ 100 millones. Este año ya está por encima de los US$ 200 millones.

La morosidad es baja, porcentualmente, pero al aumentar la deuda también ha aumentado el pasivo impago. Venía abajo del millón de dólares y está por encima de dos millones. Como porcentaje es muy bajo. El sector es excelente pagador, pero la realidad presiona por todos lados.

En un proceso similar el pasivo de la industria ha ido creciendo en forma gradual pero sostenida y se encuentra en un nivel similar al de los productores en torno a los US$ 200 millones. En 2011 estaba debajo de US$ 100 millones. Pero el crecimiento fuerte ocurrió entre 2011 y 2014. Tanto a nivel de productores como de industria profundizar en deudas implica riesgos.

El gobierno acordó un crédito puente con las industrias lácteas que todavía no cobraron envíos a Venezuela pero falta el ajuste final en los detalles del préstamo para Conaprole. La cooperativa conserva una sólida capacidad de pago, según calificadoras de riesgo como FitchRatings, aunque el atraso de cobros podría justamente aumentar su dependencia en el endeudamiento bancario y es mirada con atención.

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Trayectoria crediticia


Por otra parte, los productores reciben hoy el segundo tramo del tercer fondo lechero aunque ya piensan en alternativas más flexibles de recursos a largo plazo. Pasar 2016, dejando la menor cantidad de productores por el camino y sin perder potencial productivo, es la meta de todas las movidas que se diseñan, un objetivo que depende de la llegada de una recuperación de precios que es todavía incierta.

Según los datos desagregados del Banco Central por sector de actividad, en 2015 el stock promedio mensual de créditos del sistema financiero con los productores de leche fue de US$ 256 millones, un incremento de cerca de 25,4% frente a US$ 204 millones del año anterior.

En tanto, para la industria láctea el stock promedio mensual de créditos bancarios fue de US$ 157 millones, una expansión de cerca de 39% frente a los US$ 113 millones de 2014. Los números muestran un crecimiento porcentual superior en el monto de créditos por parte de la industria, lo que seguramente tiene que ver con las necesidades financieras por administrar altos stocks sin presionar excesivamente a la baja los precios a los productores.

En febrero, el gobierno anunció un crédito del Banco República para la industria de US$ 66 millones por las ventas que todavía no habían cobrado desde Venezuela. De esa cifra, US$ 44 millones serían destinados a Conaprole –quedando fuera una deuda anterior con la cooperativa de unos US$27 millones– y el resto se distribuirán entre Calcar, Claldy y Pili.

Directivos de Conaprole dijeron a El Observador Agropecuario que la cooperativa aceptará la ayuda financiera aunque restan definir detalles que están siendo ajustados junto al Ministerio de Economía.
Una restricción está en que el BROU no puede prestar a una sola empresa un porcentaje determinado de su patrimonio por lo cual el límite con Conaprole estaría sobre US$ 40 millones.

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El resto de las industrias lácteas manifestaron conformidad con las características del crédito a seis años, con tres de gracia y con tasas de interés subsidiadas por el Ministerio de Economía.

En medio de una tormenta casi perfecta por la baja de precios internacionales y de las colocaciones, más las deudas con Venezuela, Conaprole sigue exhibiendo solidez crediticia.

Y así lo ven calificadores de riesgo como FIX Uruguay, afiliada de la internacional FitchRatings. En un informe el 5 de febrero, FIX confirmó la calificación AA(uy) para los títulos de Conahorro con vencimientos entre 2017 y 2022.

Esta categoría nacional "implica una muy sólida calidad crediticia respecto a otros emisores o emisiones del país. El riesgo crediticio inherente a estas obligaciones financieras difiere levemente de los emisores o emisiones mejor calificados dentro del país". Para los títulos de 2016 confirmó en la categoría F1+(uy). Es decir, "la más sólida capacidad de pago en tiempo y forma de los compromisos financieros" y agrega "que esta categoría se asigna al mejor riesgo crediticio respecto de todo otro riesgo en el país".

A pesar de ello, la afiliada local de FitchRatings colocó la calificación bajo "Rating Watch Negativo" para advertir a los inversores que existe una razonable probabilidad de cambio en la calificación asignada y la probable dirección de ese cambio, en este caso, de una potencial baja.

La calificadora explica que "el retraso en el cobro de los créditos por exportaciones a Venezuela, en el marco del convenio entre gobiernos de julio pasado, podría derivar en una mayor presión sobre el nivel de apalancamiento (el grado en que una empresa depende de su deuda) de Conaprole para compensar crecientes necesidades de capital de trabajo, en un año complejo para la industria a nivel global.

Esto limitaría su margen de maniobra para hacer frente al ciclo negativo, presionando la calificación a la baja. Contrariamente, la pronta normalización de las cobranzas con Venezuela o la intervención o apoyo del gobierno de Uruguay, liberarían una fuerte liquidez a la compañía y le permitirían ganar la flexibilidad financiera necesaria", detalla el informe.

La analista Gabriela Catri, directora de FIX, explicó a El Observador Agropecuario que "en general el Rating Watch es una alerta de seis meses, derivada de un hecho puntual. Que las calificaciones estén en Rating Watch Negativo no significa que necesariamente la calificaciones vayan a bajar, sino que hay un hecho puntual que nos alerta y que de terminar de cierta manera podrían impulsar las calificaciones a la baja", sostuvo.

Según estimó una alta fuente financiera de Conaprole, "la solución propuesta por el gobierno sería suficiente para Fitch para mantenernos la calificación" y sostuvo que por el momento "la demanda de Conhaorro sigue siendo sostenida".

Sobre liquidez y estructura de capital de Conaprole, la calificadora sostiene en el informe que el endeudamiento es moderado aunque creciente. "En el ejercicio 2015 la compañía incrementó su endeudamiento neto en $ 1.907 millones en una deuda total de $ 3.312 millones, para financiar la reducción en la generación de fondos provocada en la baja del precio de la leche y el capital de trabajo".

Catri destacó que "su fuerte posición competitiva, su acceso al mercado de créditos en Uruguay y su capacidad de trasladar las bajas de precios al pago al productor, permite que en el largo plazo la calificación de Conaprole sea AA. Las cuestiones cíclicas están incluidas en la calificación, porque sabemos que la compañía tiene la solidez para atravesar el ciclo. El alerta negativo tiene que ver con esta situación muy específica de Venezuela que vamos a monitorear cómo se resuelve", insistió.

Como advertencia respecto a lo difícil del momento y los riesgos que se corren sirve de ejemplo la industria láctea Caldem Los Rumbos, de Colonia Valdense, que presentó una solicitud de concurso de acreedores que fue admitida a fines de febrero. El concurso se encuentra en una etapa inicial, informaron a El Observador Agropecuario desde la Liga de Defensa Comercial.

Mientras hoy los productores comenzarán a cobrar un financiamiento que les ayudará a cruzar el invierno, pero que deberán empezar a pagar en la próxima primavera, la incertidumbre no baja ni en Uruguay ni en el exterior.

Esta semana, Fonterra anunció una corrección a la baja en su proyección de pagos por la leche. El director de la empresa, Theo Spierings, reconoció que los precios son insostenibles pero advirtió que no estaba claro que fueran a recuperarse en 2016. Ratificó, como otros analistas han hecho, la fortaleza prevista para el sector en el mediano plazo. Pero para llegar a ese mediano plazo habrá que cruzar con puentes financieros aguas turbulentas.

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La coyuntura


Los tambos atraviesan el momento de mayor egreso de recursos en los establecimientos lecheros, con ensilajes de forrajes, siembras y compras de granos. Y también el momento de menores ingresos, con un descenso estacional en la producción de las vacas. Sin embargo, el nivel de inversión en alimentación no ha disminuido y el asesor Luis Martínez, de la zona de San José, estimó que el nivel de producción en este año no será afectado de manera negativa.

Tamberos en busca de más financiamiento
La Asociación Nacional de Productores de Leche (ANPL) está trabajando en un proyecto para lograr mayor financiamiento para el sector y en condiciones que faciliten recursos a largo plazo en condiciones más accesibles, dijo el vicepresidente de la gremial, Walter Frisch.

A partir de hoy se paga la segunda parte del tercer fondo lechero a unos 2.700 productores. El fondo es de US$78,8 millones, pero un alto porcentaje de este dinero ya está comprometido por los productores para el pago de obligaciones generadas en los últimos meses.

Con limitada liquidez y con precios más que ajustados, los productores deben revisar al máximo sus números sin recurrir a medidas de corto plazo que los comprometan más adelante, dijo Luis Martínez, asesor en San José.

En los establecimientos con los que trabaja, el año 2014/2015 cerró con los concentrados representando 34% del total; seguido por mano de obra (15%); semillas, herbicidas y fertilizantes (14,6%); y combustible y energía eléctrica (6,8%). Para Martínez, reducir los costos a través de la alimentación "no va a resolver el problema, es un gran error. Además de afectar la producción en el corto plazo, expone a la caída en la condición corporal de los animales y compromete la producción futura".

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