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¿Desarrollo del mercado de capitales o política de gestión de riesgos?

El Estado tiene un rol clave a jugar en ambos sentidos y vía sus empresas (financieras y no financieras)

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13 de agosto de 2018 a las 05:00

Por Alfonso Díaz Solsona*

El subdesarrollo de nuestro mercado de capitales es llamativo; su tamaño es minúsculo y desalineado con la experiencia internacional. Pese a los esfuerzos hechos en su marco legal/regulatorio, inversores institucionales e incentivos tributarios, el mercado accionario es inexistente y el de renta fija privada poco material. Las explicaciones dadas de ello han sido: i) escala de las empresas; ii) riesgos corporativos; iii) bajo retorno de inversiones y de repago requeridos; iii) no sofisticación de agentes; iv) gobierno corporativo de las empresas; iv) instituciones regulatorias (BCU, AIN) y resolución de conflictos comerciales.

A continuación presentaremos una explicación complementaria: el subdesarrollo de mercado como la otra cara de una alta exposición a riesgos financieros. "Ligar" subdesarrollo de mercado y riesgos es técnicamente correcto y muy relevante para las políticas públicas. Los riesgos financieros importan; contribuyeron a las crisis (1982 y 2002) y en sus costos sociales.

Buen momento para abordar estos riesgos; el sistema financiero es hoy muy solvente/líquido, y se ha avanzado mucho en el entendimiento de estos riesgos y en su regulación.

1. La explicación complementaria

La definición del mercado de capitales (fondeo mediano/largo plazo) varía por moneda; en nacional no reajustable el plazo es más corto. Los costos de acceso (emisión de valores) definen los componentes de financiamiento directo e indirecto (vía bancos). Nuestras empresas no financieras tienen poco potencial de acceso directo por cuestiones de tamaño; muchos costos de acceso son fijos y "pesan" más en emisiones pequeñas.

Buena praxis financiera exige calces de plazo y moneda entre activos y pasivos; ellos definen las necesidades de fondeo en este mercado. Sin "calces" se generan vulnerabilidades generalizadas ("sistémicas") que se transmiten al resto de la economía vía financiamiento de proveedores. Ello "derrama" problemas a terceros y hace a estos riesgos sistémicos "especiales".

En esta primera etapa analizaremos dos descalces: i) cortoplacismo en financiamiento de empresas y bancos (en este caso sólo en moneda nacional); ii) descalce de moneda (crédito en dólares al sector no transable). El cortoplacismo del sector corporativo no financiero, y bancario, son ambos antiguos. El de los bancos, en moneda nacional (riesgo debe separarse por moneda) aumentó luego de la crisis de 2002. Adicionalmente, el sector no transable (65% economía) se financia, aunque menos que antes, en dólares; 50% del crédito en dólares va a ese sector.

Ambos descalces "sistémicos", y con vasos comunicantes, generan derrames vía proveedores que puede llegar lejos de donde se originó el problema. Operan como "red": reducir la cantidad de empresas afectadas en 50% puede no cambiar cualitativamente el problema (no hay "linealidad"); característica especial que debiera reflejarse en su regulación.

2. Solución a descalces y corrección riesgos "sistémicos"

Mitigar estos descalces requerirá, entre otras cosas, de muchos recursos, para empresas (canal directo) y bancos (canal indirecto). ¿Están disponibles tales recursos ? La respuesta es sí.

El ahorro de inversores institucionales y otros (corredores de bolsa) locales supera el 37% del Producto Interno Bruto (PIB), del cual 25% corresponde a las AFAP). Corregir descalce de moneda demandaría 7% del PIB. Solucionar el cortoplacismo financiamiento bancario en moneda nacional, limitando los depósitos a la vista al 25%, demandaría 6,0% del PIB. La suma de ambas cifras es modesta comparada con el ahorro señalado, pero relevante para el mercado local. Los bancos pueden acceder a estos fondos con diversos instrumentos financieros.

También se requerirá de impuestos/subsidios y de regulación de riesgos sistémicos para eliminar estos descalces (la no linealidad descarta objetivos intermedios). Los impuestos/subsidios son claves porque los descalces muchas veces son generados por problemas de costos y se justifican plenamente por los derrames que generan. El Estado tiene un rol clave a jugar en ambos sentidos y vía sus empresas (financieras y no financieras).

3. Conclusión

El subdesarrollo del mercado de capitales es la contracara de la inadecuada gestión y regulación de riesgos sistémicos; del punto de las políticas públicas ello sube muchos escalones la relevancia del tema.
Riesgos financieros tuvieron un rol clave en la profundidad de las crisis y en sus costos sociales. Por la liquidez y solvencia del sistema financiero, este es el momento adecuado para corregir estas vulnerabilidades. Contrariamente a lo que ocurría en 1982 y 2002, hoy se cuenta con todos los insumos para lograrlo: una comprensión profunda del problema y los recursos financieros.

"Combo" raro: desafío importante pero de fácil resolución; por ello es difícil encontrar un objetivo más prioritario. Bien dicen que "la política social más importante es la política anticrisis financiera".


(*) Licenciado en Economía por la Udelar y PD.D.(c) en Economía de la Universidad de Columbia (Nueva York). Ha sido funcionario/consultor de bancos, AFAP, fondos de inversión, intermediarios no financieros, organismos multilaterales y docente en temas económico-financieros en varias universidades.

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