Evergrande y Country Garden: China no vive un “momento Lehman”, sino el peligro de una “japonización”

Desde la época del frenesí por los tulipanes en Holanda, la primera que registra la historia, siempre hubo períodos en que nos dejamos llevar eufóricos por la convicción de que los precios nunca iban a bajar. Exuberancia irracional, lo llamó Alan Greenspan, de la Fed. No hay burbuja que no se alimente de emociones exacerbadas.

La burbuja inmobiliaria china da señales inequívocas de estar desinflándose. Basta ver la estrepitosa caída de casi 80% del gigante Evergrande, declarado en bancarrota en EE.UU., en su regreso a la Bolsa de Hong Kong este lunes tras demorar un mes la reunión que debía mantener con sus acreedores internacionales esta semana para votar un plan de reestructuración de su monstruosa deuda. 

Y ahora se suma Country Garden, otro monstruo inmobiliario hasta ahora intachable, que se derrumbó estrepitosamente y aún con una menor carga de deuda que Evergrande, tiene el potencial de infligir un mayor daño a la economía ya que posee una llegada crítica al mercado de las ciudades más pobres y menos desarrolladas de China.

Inevitable pensar en la crisis de las hipotecas en EE.UU., cuando parecía el fin de Wall de Street, con esa incredulidad apocalíptica que sobreviene cuando el efecto dominó comienza. 

Por eso muchos dicen que China vive su “momento Lehman”, en alusión al poderoso banco que el Gobierno dejó caer convirtiéndose en un símbolo del gran colapso.

Pero en realidad China está lejos de un derrumbe al estilo del 2008. Si queremos pensar en un escenario catastrófico, la amenaza que late en caso de un total desmanejo de Beijing es la agonía de una “japonización”.

El fantasma que se ríe de Wall Street 

Por empezar, la situación china se asemeja a la de Japón en la medida en que ambas burbujas fueron financiadas por ahorro doméstico y no endeudamiento externo.

De ahí que los expertos expliquen que lo que suele llamarse “sudden stop”, un freno abrupto en el flujo de capitales, requeriría que las familias salieran a vender masivamente sus activos, algo que no ocurrió en Japón y que sería doblemente improbable en China con su férreo control de capitales. 

Así lo explica a El Observador España Alicia García-Herrero, economista jefe de Asia-Pacífico en el banco francés Natixis, investigadora senior en think tank Bruegel e investigadora no residente en el Emerging Market Research Institute de la Johnson Cornell University.

Pero cuando se piensa en la “japonización” como costo del estallido de la burbuja china se impone un escalofrío. Y no es que el derrumbe de Lehman no haya sido espectacularmente aterrador. Pero la burbuja inmobiliaria de Japón (1986-1991) provocó décadas perdidas de estancamiento económico. 

El fenómeno del paro, inédito en el país, apareció en la sociedad japonesa. El precio de la vivienda no volvería a elevarse hasta pasados catorce años.

Las acciones perdieron el 63% de su valor entre enero de 1990 y agosto de 1992. Dado que las acciones tenían como garantía los bienes inmuebles, la crisis arrastró al sistema financiero. 

Para tener una idea de la magnitud que había alcanzado la burbuja, sólo el entorno metropolitano de Tokio tenía el mismo valor que todo Estados Unidos y un distrito de la capital (Chiyoda-ku) valía más que todo Canadá.

Existen además peculiaridades del sistema chino que hacen algo más complicado un “momento Lehman”.

No hay que olvidar que el sector financiero, cuya mayor exposición es el mercado inmobiliario, está en manos de jugadores controlados por el Estado. Son los Big Four: Industrial and Commercial Bank of China, China Construction Bank, el Bank of China y el Agricultural Bank of China. 

A diferencia de los rescates occidentales, Beijing no tiene problema en alentar que las entidades estatales absorban a los bancos en problemas. “Si alguien espera que un único evento repentino precipite casi el colapso del sector bancario es que no entienden cómo el sistema está armado y estructurado”, dice Fraser Howie, co-autor de Red Capitalism: The Fragile Financial Foundations of China’s Extraordinary Rise.

Eso no significa, no obstante, que no habrá una arrasadora consolidación en el sector. Con más de 100.000 compañías vinculadas al real estate, es inevitable. Habrá una ola de quiebras y muchas tendrán que achicarse para sobrevivir.

Cuando caen los gigantes, el mundo se despabila  

En rigor, la época de auge para los desarrolladores inmobiliarios chinos fue posible gracias a la privatización de 1998 como parte de un plan para estimular la demanda interna. La iniciativa funcionó tan bien que para la década de 2010 la industria aportaba más de un cuarto al crecimiento nacional.

Para el 2020 los problemas empezaban a despuntar cuando el coronavirus congeló los flujos de liquidez para los principales jugadores.

Para el 2022, la crisis estaba declarada: las inversiones en inmuebles cayeron 10%, el peor resultado en 20 años, las ventas de casas se desplomaron 28,4% a niveles del 2017, las hipotecas se redujeron 26,5% y los precios de los inmuebles retrocedieron por octavo mes consecutivo.

Aunque para entonces ya era evidente que la burbuja se había rasgado y era cuestión de tiempo, para muchos observadores externos no lo fue hasta que la gigante constructora Evergrande se declaró en quiebra en EE.UU. para proteger sus bienes mientras negocia una masiva reestructuración de su deuda en otras jurisdicciones (Hong Kong e Islas Caimán), que registraron la envergadura del desastre inmobiliario en China.

Con más de u$s 300.000 millones en pasivos, en marzo de 2022, Evergrande fue suspendida por la bolsa de Hong Kong al no publicar sus resultados financieros de 2021. Sus balances para 2021 y 2022 se publicaron recién el mes pasado, con una pérdida neta de más de u$s 113.000 millones en dos años.

De regreso a las pantallas bursátiles, sus acciones concluyeron el primer día en 1,65 dólares de Hong Kong, el equivalente a 0,19 euros, tan lejos de su máximo de 31,55 dólares de Hong Kong (3,72 euros) de octubre de 2017 como del esplendor y el prestigio del que alguna vez gozó en un mercado que está asimilando cómo hasta un coloso puede caer rápidamente en desgracia. 

Hoy la que fue la mayor promotora de China tiene una capitalización de u$s 586,29 millones  desde los u$s 2.780 millones de la última vez que cotizó. Como condición para volver al mercado presentó sus resultados del primer semestre, con una reducción a la mitad de su pérdida neta respecto a la primera mitad del 2002 (u$s 4.528 millones).

Como si las ondas expansivas del caso Evergrande no bastaran, a los pocos días de conocerse su deuda masiva, Country Garden, la mayor promotora inmobiliaria del país, dirigida por la mujer más rica de China, Yang Huiyan, adelantó al mercado que espera registrar unas pérdidas récord. 

Quién avisa, no traiciona

En efecto, Country Garden acaba de revelar un pérdida neta récord para la primera mitad de 2023, su primer rojo desde que empezó a cotizar en 2007, que alcanzó 48.900 millones de  yuanes (u$s 6.720 millones) contra una ganancia de 612 millones de yuanes el mismo período del año pasado.

La compañía ya se derrumbó 67% en la Bolsa este año, evaporando u$s 6.300 millones de su capitalización bursátil, que quedó reducida a u$s 3.100 millones. Su “cash crunch” tomó por sorpresa al mercado. Pero la probabilidad de default que incorporan los precios de los bonos está más que fundada. 

De hecho, fue admitida por la propia empresa. Aunque no fue hasta el 30 de agosto que reconoció por primera vez haber incumplido dos pagos de cupones en dólares y estar dispuesta a tratar de ampliar el reembolso de un bono privado “onshore”.

Unos u$s 14.000 millones de títulos en circulación tanto en moneda local como extranjera de la desarrolladora inmobiliaria cotizan al 10% de su valor nominal. Según JPMorgan, la empresa enfrenta u$s 2.500 millones en repago de cupones  vencimiento de bonos antes de fin de año.

En caso de tener que ir a una reestructuración total de su deuda, Country Garden debería negociar u$s 200.000 millones, menos que los u$s 340.000 millones de Evergrande.

Pero aunque hubo decenas de pequeñas promotoras inmobiliarias que quebraron en silencio, otro caso resonante como éste, en especial de una empresa que tenía una reputación impecable, deja a las autoridades preocupadas por la meta de 5% de crecimiento y las obliga a replantearse si el fin de la burbuja puede pinchar por completo a la economía. 

La economía china, también desinflada

Una de las derivaciones más riesgosas de la profundización de esta crisis en China es su impacto en la economía real, que ya comenzó a percibirse claramente. 

La actividad dio señales de enfriamiento en el segundo trimestre del año. El producto interno bruto (PIB) de China creció un 0,8% de abril a junio respecto al trimestre anterior, una fuerte ralentización frente al avance del 2,2% intertrimestral de comienzos de año. 

En términos anuales, la economía creció un 6,3%, acelerándose desde el 4,5% del primer trimestre.

Aunque el ritmo de crecimiento anual de la economía fue el más rápido desde el segundo trimestre de 2021, la comparación está fuertemente sesgada por la política nacional de “cero Covid” implementada el año pasado tras la llegada de la variante ómicron.

La expectativa era otra. Durante el confinamiento por la pandemia, los hogares chinos acumularon un excedente de ahorro estimado en u$s 841.000 millones. Cuando esa fuerza se desatara, una ola de consumo, impulsaría el rebote económico.

Algo de eso pasó pero nada parecido a esa revancha post-encierro. Y si bien la demanda mejora, es para acercarse otra vez a los niveles pre-Covid.

Existe también un cambio profundo en las metas de crecimiento del Gobierno chino que suscitan en Occidente una mezcla de consternación y desencanto casi adolescente. Hoy China se propone crecer en torno al 5% en el largo plazo.

Los analistas explican que ya antes de la pandemia, se había producido una desaceleración estructural en la medida en que la economía se alejó del crecimiento basado en la inversión y la infraestructura. Además, insisten en que los desafíos demográficos vuelven probable una gradual disminución del crecimiento más allá de los ciclos económicos. 

El problema es que Occidente estaba esperando ansioso que la reapertura de China fuera el catalizador, vía la inversión, de una sólida recuperación global, sobre todo en momentos en que la guerra en Ucrania amenazaba el crecimiento.

Pero China tenía otros planes y crecer a un ritmo de dos dígitos no estaba incluido.

¿Ahora es realmente un objetivo o una realidad que se impone? La crisis del Covid, por un lado, dejó una profunda fisura en la economía, explican. Por el otro, siempre que hubo una mejora en el sentimiento de los consumidores estuvo relacionada al sector inmobiliario. 

Y la industria del real estate, explica García-Herrero, quien también fue economista jefe de Emergentes en el banco BBVA y es profesora adjunta en la City University de Hong Kong, está ajustando por las dos vías en que puede hacerlo: cantidad (capacidad en exceso) y precio.

En lo que hace al canal de los precios, la inflación mayorista está cayendo 5% al año. Y ya se está transmitiendo al consumidor minorista. 

El Índice de Precios al Consumo (IPC) se situó en julio en el -0,3%. Esta es la primera vez desde principios de 2021 en que registra un valor negativo. El mes pasado ya se había difundido un estancamiento de los precios (0%). La inflación en el año es del 0,5%.

“Para el mundo no es peligroso pero sí doloroso. La demanda china de exportaciones ha caído casi 14% pero en cuanto al impacto sobre el problema más grande que tiene ahora el mundo, que es la inflación, China está exportando a precios cada vez más bajos y eso ayuda a contenerla”, apunta García-Herrero.

Por ahora, los economistas afirman que se está muy lejos de una deflación al estilo japonés, que duró décadas.

Un punto a favor de esa postura es que la inflación subyacente -que excluye los alimentos y la energía y se considera un mejor indicador- aumentó 0,4% en junio y 0,8% en julio, lo que demuestra la ausencia de una deflación arraigada en China. 

Pero desde ya que la debilidad china no supone ninguna panacea. En los 10 últimos años, China ha contribuido en un 40% a las tasas de crecimiento mundiales. Cualquier problema económico afectará, quiérase o no, a la producción mundial.

El contagio financiero ocurre en las sombras

Más allá de los riesgos que involucra el estallido de esa burbuja para la economía real y un mundo China-dependiente, otra de las consecuencias más delicadas es un contagio del sistema financiero. 

Los desarrolladores inmobiliarios en China se financian mediante la emisión de bonos en el mercado y en menor medida el “shadow banking”, algo así como un sistema que funciona en las sombras porque elude la supervisión de las autoridades regulatorias. 

Es la vía por la que se comercializan los Wealth Management Products (WMPs), un vehículo de fondeo para los desarrolladores que ofrece a los clientes rentabilidades de 3%-5% en el corto plazo contra 1,5% de un depósito bancario. 

Hasta ahora, la principal forma de financiación eran las pre-ventas, pero se desplomaron desde que los compradores se volvieron mucho más reticentes a invertir en propiedades a estrenar con la cantidad de unidades sin terminar por los default de los responsables de los proyectos. 

Esa conexión peligrosa entre la burbuja inmobiliaria y la banca en la sombras ya saltó a primer plano con Zhongrong Trust, una importante administradora de activos por el equivalente a u$s 87.000 millones, que dejó de pagar a inversores retail con WMPs y dio la razón a quienes creían que era cuestión de tiempo que el contagio llegara al mundo financiero. 

Beijing versus la burbuja 

Una de las primeras medidas, allá por agosto de 2020, conocida como las “three red lines”, sirvió de poco, si es que no fue contraproducente. Fue cuando el Gobierno chino cayó en la cuenta, a partir del caso Evergrande, del nivel de apalancamiento infernal de las empresas (esto es el nivel de endeudamiento para financiar sus operaciones). 

De 224 emisores de bonos domésticos del mercado inmobiliario, casi la mitad corrían riesgo financiero por el nivel de apalancamiento de sus carteras (el ritmo al que crecían los intereses de su deuda).

Evergrande no sólo era en ese entonces el mayor desarrollador de real estate a nivel mundial sino también la sexta compañía más endeudada globalmente con u$s 100.000 millones. 

Fue poco efectivo a esa altura del partido: sin demanda, no había muchos proyectos en marcha ni necesidad de apalancarse. Los activos inmobiliarios en el mercado vienen cayendo a un ritmo de dos dígitos. 

Aún así, no es suficiente para absorber la capacidad en exceso. Sobre todo cuando la población decrece y China no está dispuesta a buscar en la inmigración una forma de mitigar sus desafíos demográficos.  

Después del boicot de las hipotecas en julio del año pasado, el Gobierno chino se comprometió a entregar las propiedades que habían quedado a medio construir. Para diciembre, sólo un 20% aproximadamente de los proyectos parados, calcula García-Herrero, están otra vez en marcha, con lo que la promesa oficial será difícil de cumplir este año.

Luego de ese evento, se implementaron políticas para monitorear los fondos destinados a la pre-venta, de modo de evitar usos inadecuados que impidieran concluir los proyectos que se suponen están financiando.

Por ahora, sin embargo, paradójicamente, fuertes recortes en las tasas sirvieron de estímulo para que la gente cancele sus hipotecas, aunque erosionando las ganancias de los bancos (los préstamos a la vivienda son 17% del crédito total).

Con estas presiones, los bancos extendieron el límite de edad hasta los 70 años y otorgaron a las hipotecas impagas un período extra de 10 a 15 años para que pasen a la siguiente generación.  

El Gobierno chino también le dio aire al sector inmobiliario al permitir que se fondeara con venta de acciones y al autorizar fusiones.

Asimismo le exigió a los bancos que refinanciaran los préstamos a la industria y relajaran los requisitos de depósito a los clientes, que exigían un pago inicial de casi un 50%.

Recientemente, hubo más medidas a partir de la inquietud que generó la situación de Country Garden.

El Banco Central chino anunció que recortará la cantidad de fondos que los bancos deben mantener como reservas de divisas (del 6% al 4%), una medida que se considera destinada a ralentizar el ritmo de la caía del yuan.

A su vez, los principales bancos estatales recortaron las tasas de interés de los depósitos, preparando el terreno para reducir el costo de las hipotecas existentes.

La rebaja en la remuneración de las cuentas es la tercera que se produce en un año y su magnitud es superior a la de las anteriores, en junio y septiembre del año pasado. Según Moody’s, compensará en parte las presiones sobre los márgenes netos de los bancos, un indicador de la rentabilidad.

Claramente, el Gobierno chino quiere combatir la burbuja pero sin dañar la salud de los bancos.

Las tres cuartas partes del pasivo son depósitos, por eso, si las entidades van a pagar menos por las hipotecas, necesitan también reducir el premio que ofrecen por los depósitos. Así el negocio no se ve tan afectado.

Otra medida tiene que ver con beneficios para los compradors de primera vivienda con hipotecas, que podrían solicitar a sus bancos una tasa más baja sin importar su historia crediticia. Varias ciudades se plegaron a la iniciativa como Beijing, Shangai, Cantón, Guangzhou y Shenzhen.

En China los préstamos hipotecarios en los bancos suman U$s 5.300 millones.

En inglés lo llaman “game changer”. ¿Qué puede dar vuelta las cosas? cambiar el juego por completo. Un paquete de medidas lo suficientemente poderoso. ¿Será este?

Solo si se percibe que las medidas tienen la contundencia para revertir las expectativas y arrancar al mercado de la espiral descendente en la que está metido.