El momento de Lagarde: una baja de tasas prematura provocaría otra ola inflacionaria

Un error puede ser costoso. Un inicio prematuro o un relajamiento demasiado rápido puede terminar provocando lo que buscaba combatir: una nueva ola inflacionaria.

La propia Lagarde lo dijo: “Sé que hay gente que argumenta que quizás nos estamos excediendo. Sin embargo, sería más riesgoso dejar que la inflación se desate y tener luego que volver a elevar las tasas”.

En ese sentido, la presión del mercado, sobre todo en una economía frágil, puede ser descomunal. Administrar sus expectativas es infinitamente más desafiante. 

La banquera central de Europa viene haciendo su mejor esfuerzo por disipar la ansiedad que vaticina un recorte ya en marzo, como la Fed, o en abril. Por eso habló del verano, en un intento de estirar el horizonte de los inversores.

Porque en la medida en que el mercado se posiciona en función de eso que anticipa, lo materializa. Las tasas bajan sin que Lagarde mueva un dedo.  

El presidente del banco central holandés comentaba en Davos la semana pasada que las apuestas del mercado son un auto-sabotaje porque “cuanto más hayan bajado ya las tasas por nosotros, menos probable es que las recortemos”.  

Un ejemplo concreto es lo que ocurrió con el euríbor, referencia para las hipotecas de los españoles, que ante la decepción de una baja de tasas que recién llegaría en el verano, mucho más tarde de lo que se venía descontando, se disparó 1,88% hasta 3,66%, el nivel más alto desde el 14 de diciembre. 

El mercado, de todos modos, testarudo, mantiene aún un 50% de probabilidades de que haya un descenso en abril, si bien casi descartó de plano marzo. 

Incluso entre los grandes bancos existe una enorme dispersión de pronósticos. UBS y BNP, por caso, mantienen abril como escenario más probable y manejan una proyección de un recorte de 150 puntos en el año. 

En el otro extremo, Société Générale no descarta la posibilidad de que quizás no terminen bajando la tasa, aunque en principio acaba de adelantar su previsión para el primer recorte de diciembre a septiembre. 

Esperando las negociaciones colectivas

La cautela del Banco Central Europeo (BCE) se debe a que algunos indicadores que no están anclados en el nivel que desean. Son básicamente dos. La inflación en los servicios, el principal sector de la economía europea, con precios que suben un 4%.

Y sobre todo, la evolución de los salarios en la zona euro, por lo que Lagarde quiere esperar a finales de la primavera, cuando se conozcan los resultados de las negociaciones colectivas en curso.

La tasa de inflación interanual de la zona euro se aceleró en diciembre hasta el 2,9% desde el 2,4% del mes anterior. Para el conjunto de la Unión Europea, la tasa de inflación interanual repuntó en el último mes de 2023 hasta el 3,4% desde el 3,1% registrado en noviembre.

Al excluir del cálculo el impacto de la energía, la tasa interanual de diciembre fue del 4% frente al 4,3% del mes anterior en la zona euro y del 3,4% desde el 3,6% del mes previo en la UE.

Entre los Veintisiete, las tasas anuales de inflación más bajas se registraron en Dinamarca (0,4%), Italia y Bélgica (ambos 0,5%), mientras que las mayores subas de precios correspondieron a Chequia (7,6%), Rumania (7%) y Eslovaquia (6,6%).

Entre las grandes economías del euro, en diciembre la inflación armonizada repuntó en Alemania al 3,8% desde el 2,3% y en Francia subió al 4,1% desde el 3,9%, mientras que en Italia se moderó al 0,5% desde el 0,6%.

En el caso de España, la tasa de inflación se mantuvo estable en el 3,3%.

Según sus proyecciones, el BCE prevé alcanzar el objetivo del 2% ya en 2025.

Cuándo dejar de inyectar liquidez 

Lagarde asumió en noviembre del 2019. Le llevó 15 meses imprimir más que su predecesor Mario Draghi en sus dos mandatos de 8 años: 2,35 billones de euros. Es la expansión del balance de la entidad, que hoy ronda los 8 billones. 

Es un tema delicado. Puede parecer complejo pero no lo es. Pero está lleno de siglas. En la época del dinero gratis (tasas cero), también se puso en marcha el programa de compra de activos (APP por sus siglas en inglés), un refuerzo que permitía a la entidad estimular a la economía adquiriendo títulos en el mercados y de esa forma, otorgar liquidez y a la vez, sostener el precio de esos activos, por ende, evitando que las tasas se disparen. 

Más tarde, con la pandemia, se activó el programa de compra de emergencia pandémica (PEPP por sus siglas en inglés), el otro gran mecanismo de adquisiciones en el mercado, si bien existían otros. 

Se adquirieron 1,7 billones de euros en deuda pública y corporativa de los países de la zona euro casi sin limitaciones hasta marzo de 2022. Desde entonces, el BCE no ha comprado deuda nueva, sino que ha mantenido el saldo de su cartera reinvirtiendo los bonos que alcanzaban su vencimiento. 

Con la flexibilidad de este programa, además, podía enfocar las recompras en los países con un mayor riesgo de fragmentación (escalada del riesgo soberano), lo que ha posibilitado contener las primas en medio del ciclo de subas de los tipos más intenso de la UE. Así el balance engordó de 4,6 billones en 2019 a 8 billones en la actualidad. 

La autoridad monetaria tiene además una herramienta que hasta ahora no ha utilizado, el llamado Instrumento de Protección de la Transmisión (TPI  por sus siglas en inglés), que la habilita a comprar deuda de forma ilimitada de países que puedan sufrir tensiones en sus primas de riesgo. 

El programa exige que los países adopten una serie de criterios de prudencia fiscal para que esta asistencia no suponga la financiación de más gasto descontrolado. 

Ahora, con el giro de la ultra-flexibilización al super-endurecimiento monetario, ¿cuál es el sentido de seguir emitiendo dinero masivamente? En especial en un escenario de presiones inflacionarias…

En la entidad aseguran: "Las tasas de interés oficiales del BCE son nuestro instrumento principal para fijar la orientación de la política monetaria. Lo que sí han conseguido las compras de deuda es mantener controladas las primas de riesgo de los diferentes países de la zona euro”.

De todos modos, el banco es consciente de la necesidad de abandonar esas herramientas no convencionales en este nuevo contexto, algo que la Fed, por ejemplo, hizo en 2022. Pero una vez, tendrá que ser gradual ya que clausurará casi una década ininterrumpida de adquisición de deuda.

Originalmente, el plan era mantener esas reinversiones de las compras pandémicas hasta diciembre de 2024. Ahora, el fin de la intervención adelantaría la fecha a la primera mitad de 2024. 

Cómo lo hizo la Fed

En Estados Unidos, a la reducción del tamaño del balance en la jerga suele llamársela “quantitative tightening” (QT), así como la expansión era “quantitative easing” (QE).

A nivel operativo, los bancos centrales pueden ejecutar el QT no reinvirtiendo los bonos que van venciendo en su cartera o, si quieren acelerar la reducción de su balance, pueden ir vendiendo los activos que poseen en los mercados a un ritmo mensual preestablecido. 

Con un total de activos de 8,9 billones de dólares, lo que representa el 37% del PIB estadounidense, hasta la fecha, la Fed ha llevado a cabo un proceso de QT en el período 2017-2019. Y luego en 2022. 

El plan fija una velocidad máxima de reducción del balance de 47.500 millones de dólares al mes, a través de vencimientos de 30.000 millones de dólares en bonos del Tesoro y el resto en vencimientos de activos respaldados por hipotecas (MBS, por sus siglas en inglés). 

A partir de septiembre, la Fed ajustó este límite hasta los 95.000 millones de dólares mensuales (60.000 millones en Treasuries y 35.000 millones en MBS).

El anuncio de reducción del balance sucedió mucho más temprano en el proceso de normalización monetaria que en el ciclo anterior, cuando la Fed esperó dos años entre la primera suba de tasas (diciembre de 2015) y el inicio del QT (otoño de 2017). 

También, el ritmo de reducción fue mucho más agresivo esta vez: en 2017 la Fed fijó un límite mensual de 50.000 millones de dólares, si bien, en la práctica, el ritmo inicial rondó los 10.000 millones.

En la práctica, una suba de tasas

En términos prácticos, el QT conlleva una disminución de la liquidez en el sistema financiero, ya que serán los bancos, entre otras instituciones financieras, los que aumentarán la exposición en los activos de los que la Fed se deshaga. 

Así, en la medida en la que se reduce una parte importante de la demanda por estos activos (la del banco central), su tasa de interés aumenta, por lo que el QT acaba operando de forma similar a otras medidas de restricción monetaria.

Según Jerome Powell, jefe de la Fed, la reducción del ba­­lance (de unos 520.000 millones de dólares o el 2,3% del PIB) sería equivalente a una suba adicional de 25 p.b. en las tasas. Tomando esta sensibilidad como referencia, el QT entonces equivaldría a un aumento de 50 p.b. adicionales el año siguiente.

Con respecto al impacto en los mercados financieros, el QT ejercería, en primer lugar, una presión alcista en la rentabilidad en los activos afectados, es decir, los bonos públicos y privados, que verían caer su precio (y aumentar su tasa de interés) ante la mayor oferta neta. 

Según estimaciones de la Fed, una reducción del 2% del PIB en el balance del banco central equivale a una suba de 20 p.b. en las tasas.

Es lógico que Lagarde quiera tomarse su tiempo. Enfrenta dos dilemas fundamentales. Sin contar a un mercado que no espera. Y al que debe persuadir de que en esto no puede haber apuro.