La Comisión Nacional de Valores (CNV) lanzó este jueves el mayor paquete de desregulación de su historia: seis resoluciones que reemplazan el sistema de aprobación previa para emitir instrumentos financieros por un esquema de autorización automática. La medida alcanza a las obligaciones negociables (ON), las acciones, los fideicomisos financieros y los fondos comunes de inversión (FCI), y fue comparada por los propios funcionarios del organismo con el llamado big bang financiero que transformó la Bolsa de Londres en 1986 bajo el gobierno de Margaret Thatcher.
Roberto Silva, presidente de la CNV, fue directo al presentar la iniciativa: "Proponemos una desregulación muy profunda, transformando una gran parte de los procedimientos de autorización previa en esquemas de autorización automática de oferta pública. Este cambio marca un verdadero big bang en el mercado de capitales argentino".
Las resoluciones —numeradas del 1132 al 1137— no entrarán en vigencia de inmediato. A partir de este jueves y hasta el 27 de mayo estarán sometidas a consulta pública, tras lo cual se definirá la fecha de implementación.
Qué cambia en la práctica
Hasta ahora, una empresa que quería colocar una ON o armar un FCI debía presentar un prospecto ante la CNV y esperar la aprobación del organismo, un trámite que podía extenderse entre dos y cuatro meses. En ese lapso, las condiciones del mercado podían virar completamente: las tasas subían o bajaban, los inversores cambiaban de humor, las oportunidades se cerraban. "Había regulaciones en exceso, que demoraban los tiempos a tal punto que en muchos casos hacían perder oportunidades de salida al mercado. Eso hacía que algunos colocadores prefieran salir en mercados externos en lugar de hacerlo del país", reconocieron desde la CNV.
Con el nuevo esquema, ese proceso desaparece para la mayoría de los casos. La empresa presenta la información a través de la plataforma TAD (Trámites a Distancia) y obtiene la autorización en forma automática, sin intervención previa de ningún funcionario. "Ya no se pide autorización previa para emitir, simplemente se informa y se obtiene la autorización automática de oferta pública", explicó Silva.
El cambio central está en la Resolución General 1132, que crea el nuevo Régimen de Oferta Pública con Autorización Automática por Mediano Impacto Ampliado. Bajo esta norma, las empresas pueden emitir ON o acciones de hasta 100 millones de UVA —equivalentes a unos 190.000 millones de pesos o aproximadamente 138 millones de dólares al tipo de cambio actual— sin revisión previa. Si la colocación está dirigida exclusivamente a inversores calificados, el límite desaparece por completo.
Para los FCI, las resoluciones 1134 y 1135 disponen la autorización automática para todos los fondos abiertos y para los cerrados —incluidos los inmobiliarios— destinados a inversores calificados o con emisiones que no superen el techo de 100 millones de UVA.
Otro cambio relevante es la ampliación del universo de inversores calificados: el umbral patrimonial requerido para acceder a esa categoría baja de 350.000 UVA a 250.000 UVA, una cifra que, según la CNV, se alinea con los estándares vigentes en Estados Unidos.
El paquete también extiende hasta el 31 de diciembre de 2027 el período de prueba regulatoria (sandbox) para la tokenización de activos, es decir, la representación digital de instrumentos financieros en blockchain. Con los cambios propuestos, esa posibilidad se amplía a los emisores más chicos, que hasta ahora quedaban fuera del régimen.
La contracara: quién asume la responsabilidad
La lógica del nuevo sistema implica un desplazamiento significativo de responsabilidades. Al eliminarse la revisión previa, la CNV deja de ser el primer filtro de calidad de la información que reciben los inversores. Ese rol pasa a los emisores, los estudios jurídicos y los agentes colocadores, que deberán garantizar que los prospectos sean correctos y completos. "Los estudios jurídicos van a tener que ser mucho más responsables", anticiparon desde el organismo, en una frase que suena más a advertencia que a elogio.
Las consecuencias de un error ya no serán solo administrativas. Un prospecto mal confeccionado puede derivar en un sumario de la CNV, en una demanda civil por parte de inversores que sufrieron pérdidas, o incluso en acciones penales si hay dolo.
Desde la CNV aclararon que el organismo no renuncia a sus facultades de fiscalización: simplemente las ejerce ex post, es decir, después de que la emisión ya salió al mercado, y no antes. El grueso del personal técnico que hoy se ocupa de los trámites de aprobación previa pasará a dedicarse al monitoreo y la supervisión posterior.
La decisión también tiene un componente de oportunidad. En paralelo, el gobierno de Javier Milei impulsa la reforma laboral que incluye el Fondo de Asistencia Laboral (FAL), un mecanismo por el cual cada empleador deberá depositar un porcentaje de su masa salarial en el mercado de capitales para cubrir futuras indemnizaciones. Si miles de empresas comenzaran a gestionar esos fondos bajo el esquema de autorizaciones previas, el sistema difícilmente hubiera podido absorber la demanda.
El modelo inglés y sus lecciones
El paralelo con el big bang londinense de 1986 no es casual: los propios funcionarios de la CNV lo mencionaron en reiteradas oportunidades durante la presentación de las medidas. Vale entonces revisar qué fue exactamente aquel episodio y, sobre todo, qué pasó después.
El 27 de octubre de 1986, el gobierno de Thatcher implementó de un día para el otro una reforma radical de la Bolsa de Londres. Se eliminaron las comisiones fijas en las transacciones bursátiles, se abolió la distinción entre operadores de mercado (jobbers) y corredores (brokers), se abrió la propiedad de las firmas al capital extranjero y se pasó del sistema de negociación en el piso al comercio electrónico. El impacto fue inmediato: Londres se convirtió en la principal plaza financiera de Europa, con un volumen de operaciones que creció exponencialmente y una llegada masiva de bancos internacionales, en particular estadounidenses.
La apertura sin restricciones aceleró una concentración del mercado: las grandes instituciones extranjeras absorbieron rápidamente a las firmas británicas más pequeñas. Y la cultura de desregulación que el big bang contribuyó a instalar fue señalada, dos décadas más tarde, como parte del ecosistema que hizo posible la proliferación de productos financieros opacos y la toma de riesgos excesivos que desembocaron en la crisis financiera global de 2008. El propio Banco de Inglaterra reconoció en los años posteriores que el péndulo había oscilado demasiado lejos.
La diferencia que la CNV reivindica es que la desregulación argentina no implica abandonar la supervisión, sino trasladarla a un momento posterior y exigirle más a los actores privados. Si esa distinción es suficiente para evitar los efectos adversos del modelo inglés dependerá, en buena medida, de la solidez de quienes operan el mercado y de la capacidad real del organismo para fiscalizar a posteriori con la misma rigurosidad con que antes revisaba por adelantado.
"Esto es un paso gigante para el acceso al mercado de capitales, porque cambia el tiempo del mercado. El CFO decide en qué momento salir con un instrumento y no dependerá de si hay un cuello de botella en el período de revisión", resumió Silva. "La premisa es regular todo lo que sea necesario, pero tan poco como sea posible".
