Al punto que algunos creen que una crisis de la segunda economía del bloque (después de Alemania) puede llegar a arrastrar otra vez a la deuda soberana de la zona euro.
Es mucho sobre las espaldas de Macron si fue el impulso de un ego dolido por el resultado aplastante de las elecciones europeas del 9J. Un verdadero diluvio.
Los bonos de Macron rinden como los de la "periferia"
Los bonos franceses, tradicionalmente considerados uno de los más seguros de la zona euro, sufrieron una ola de ventas masivas desde el lunes 10 de junio, ni bien abrieron los mercados luego de que el mismo domingo de las elecciones europeas Macron anunciara las legislativas nacionales para una fecha tan próxima como fin de mes.
Los veteranos del mercado destacan cómo el “fenómeno Le Pen”, que obtuvo 31% de los votos contra 15% de Macron en la UE (cuando en las elecciones de 2019 había sido un reñido 23% contra 22%), trastocó la lógica del mundo de los rendimientos.
Bonos con menor calificación crediticia y que en algún momento pertenecieron a la “periferia europea”, esa expresión indisimulablemente peyorativa para referirse a las economías más débiles que casi fracturan la zona euro hoy rinden como Francia o unos puntos básicos por encima.
Es el caso de España, sin ir más lejos. El bono a 10 años (A), considerado de referencia, cotiza a una tasa de 3,40% (llegó a 3,49% la rueda siguiente al anuncio), cuando el título equiparable francés (AA-) paga 3,30% (su máximo hasta ahora).
Para quienes no llevan el mercado español y europeo en su propia historia personal ni lo siguen con la obsesión del analista, en plena crisis de la deuda soberana, cuando realmente parecía que el proyecto europeo podía desmoronarse, el rendimiento del bono de español tocó su máximo de 6,8% en junio 2012. Francia rendía 2,65%.
Curiosamente, los bonos tuvieron su período negativo a raíz de la pandemia, cuando el banco central inundó de dinero los mercados.
El español entró en terreno negativo por primera vez en su historia en diciembre de 2020 y cotizaba a -0,01%. En el caso de Francia, su mínimo fue de -0,446% en agosto de 2019, en el mismo trasfondo.
Algo interesante ocurre también con la deuda portuguesa (A-). Los títulos a 10 años directamente pagan menos que los franceses, con un retorno de 3,24% contra 3,30%.
Algo sencillamente inimaginable hace un poco más de una década, cuando en la crisis la deuda portuguesa rendía 13,8% en enero de 2012.
¿Qué pasa con el rendimiento de otros países? Alemania, considerado el más seguro de la zona euro, y por ende tomado como parámetro para medir la prima de riesgo, dada también su estabilidad (se lo conoce como “bund”) está en 2,49%.
Es un indicador que en otros mercados reemplaza el riesgo país que mide el diferencial con el rendimiento del bono del Tesoro de Estados Unidos a 10 años, exactamente por las mismas razones.
El llamado T-bond rinde 4,39% pero hay países que pagan menos que estas dos referencias intocables, refugios indiscutidos en tiempos de “fly to quality”.
Suiza (AAA), rinde 0,51%, Japón (A+), 1,03%, Taiwan (AA+), 1,71%, China (A+), 2,21% y Suecia (AAA), 2,21%.
Los otros países que también solían formar parte de la periferia indisciplinada del sur de Europa son Italia (BBB), que hoy paga 4,08% y Grecia (BBB-), con una tasa de 3,71% (se había disparado a 3,8% al día siguiente el anuncio de Macron).
Uruguay, cerca del Reino Unido y Milei, 5 veces más que Sánchez
¿Dónde encajarían en esta jerarquía revuelta de rendimientos europeos los bonos latinoamericanos?
Uruguay, que en 2022 recuperó después de 10 años el grado de inversión por parte de las tres grandes calificadoras (S&P, Moody’s y Fitch) es la que tiene más chances de medirse con economías europeas.
Hoy rinde 4,25%, casi como el Reino Unido (4,21%) o Italia (4,08%) y ya fuera la de UE, en niveles muy similares a los de Oceanía, donde Australia paga (4,35%) y Nueva Zelanda (4,73%).
En cuanto al resto de la región, está por debajo de Brasil (12%), México (10,3%) y Perú (7,16%) e incluso del alguna vez imbatible Chile (5,75%).
Argentina está, por el momento, como la mayor parte del tiempo, fuera del mapa, lo que hace difícil hacer comparaciones.
Si tomamos el Global 35, un bono en dólares ley extranjera, lo más parecido a un bono de referencia, paga 18%. Un masoquista/realista diría que pagamos hasta más que Ucrania (16%). Pero también podemos rescatar que rendimos menos que Nigeria (19,6%), Egipto (24,7%), Zambia (25%) y Turquía (28,8%).
En todo caso, mejor no darle letra a Sánchez para su próximo encuentro con el presidente Milei. Argentina paga un costo de endeudamiento que es más de cinco veces lo que el mercado le pide a España.
Le Pen renuncia al "Frexit" pero se acelera el contagio
La primera vez que Le Pen estuvo cerca de gobernar Francia también hubo gran agitación en los mercados. Fue en la carrera presidencial del 2017, en la que finalmente, en segunda vuelta, Macron se impuso 66% a 34%.
Esta vez, los inversores están una vez más alterados. No sólo con la ultra-derecha en primer lugar, sino con una coalición de izquierda segunda en las encuestas que propone aumentar impuestos y subir el gasto.
Trazar paralelos no es realmente posible más allá de la sensibilidad del mercado al riesgo político. En aquel entonces, las tasas estaban en casi cero y los bancos centrales compraban bonos soberanos para inyectar liquidez y sostener los precios de la deuda.
Sí, tal como pasó entonces, la prima de riesgo de Francia se disparó. Esto es, el rendimiento extra respecto de lo que paga un bono alemán.
Ese diferencial, que estaba en unos 50 puntos básicos (pb), saltó a 80 casi inmediatamente. Es el spread o la brecha más alta desde la crisis del euro hace más de una década.
Pero lo que señalan los analistas es que una diferencia fundamental es que este efecto en aquel entonces contagió a otros países mientras que esta vez se mantuvo relativamente contenido, centrado en los activos franceses.
Quizás porque en el 2017, Le Pen hizo campaña con la idea temeraria de abandonar el euro. Algo que esta vez supo dejar oportunamente en el camino.
Así y todo, las primas de riesgo crecieron notablemente en estos pocos días de junio. Y después de un mínimo descanso, en estas últimas ruedas previas a las elecciones el contagio se aceleró.
Los más apocalípticos creen que si el resultado es el peor escenario (lo que los franceses llaman “cohabitación” del candidato de Le Pen, con mayoría absoluta, y Macron), Francia podría terminar arrastrando a la UE a una nueva crisis de deuda soberana.
Francia termina la semana con una prima de riesgo de 85 pb, un acumulado de 37 pb en el mes (prácticamente en todos los casos es desde el 10 de junio, el lunes posterior al anuncio de Macron).
La aceleración de los últimos días en el aumento de la prima es notorio, ya que había cedido a la zona de los 70 pb.
Post-elecciones, ante un escenario negativo, el consenso habla de un nivel de 100 o por encima de 100 pb.
En el caso de España, la prima subió de 77 a 96 (20 pb), en el de Italia aumentó de 133 a 166 (31 pb), en el de Portugal se incrementó de 62 a 78 (16 pb) y en el de Grecia trepó de 105 a 127 (29 pb).
Son alzas significativas para tan pocas ruedas pero para poder ponerlas en un contexto, durante la crisis de deuda soberana en 2012, la prima de España llegó a un máximo de 638 puntos, la de Portugal a 1.560 y la de Grecia a 3.806.
Le Pen deja expuestos los problemas de déficit y deuda
Volviendo a la periferia europea, no es de extrañar que se den estas curiosidades. Primero porque hubo un claro esfuerzo por parte de esos países, si bien aún no es suficiente.
Se han convertido, por ejemplo, en líderes en crecimiento, con tasas de expansión que duplican el promedio de la zona euro. España y Grecia crecerán 2% este año contra una media de 0,8% a nivel bloque y Alemania, el motor de la UE, un avance imperceptible.
Pero además, todas tienen problemas de deuda y déficit y en eso quedan emparentadas con Francia como una más.
Si observamos el ratio deuda-PBI (datos a mayo), el indicador que mide el peso que tiene la deuda sobre lo que produce anualmente la economía, vemos que el promedio europeo es de 90%.
En España alcanza 105,5% del PBI, en Francia, 112,4%, en Italia, 138,6% y en Portugal, 95,6%.
El gráfico nos revela lo que no muestra la enumeración de guarismos. España ha hecho un esfuerzo por mejorar esta proporción, aunque nada descollante. En Italia se nota incluso un leve ascenso sobre todo hacia el final de la curva.
En Portugal, la caída es realmente llamativa y sostenida. Y Francia resulta la economía donde el aumento de la carga de la deuda resulta más claro.
A propósito de esto, el ministro de Finanzas estimó que la venta masiva de deuda francesa desde el llamado a elecciones legislativas costaría al Estado unos 800 millones de euros adicionales si el mayor costo de endeudamiento persiste por un año.
El cálculo se basa en un incremento de la prima de riesgo francesa (distancia del rendimiento del bono alemán) de 25-30 puntos básicos.
Después de cinco años, continúa el ministro galo, el costo adicional se elevaría a unos 4.000-5.000 millones de euros anuales y a 9.000-10.000 millones si se mantiene por una década.
Una bajada a tierra interesante. El rendimiento de los bonos no sólo condiciona el costo que pide el mercado a la hora de salir a emitir deuda nueva.
También aumenta la mochila de la deuda que se lleva sobre las espaldas, que paga periódicamente intereses y que hay que honrar cuando vence.
El día que Francia rinda como Italia y la sanción de Bruselas
Un portfolio manager de esos que mueven mucha plata decía que pronto la deuda francesa iba a rendir como la italiana y que nadie se riera porque no era ningún delirio lo que estaba diciendo.
Y más allá de comentarios provocadores, lo cierto es que el diferencial entre el rendimiento de la deuda francesa y la deuda italiana viene achicándose persistentemente desde octubre.
Hace un año, en junio de 2023, la brecha o spread entre el rendimiento de ambos bonos a 10 años era de 110 puntos básicos cuando hoy es de 70. Esto significa que hace un año Italia rendía 1,1% más que Francia y lo hace apenas 0,7%.
Uno de los “efectos Le Pen”, al desatar este brusco desarme de posiciones en bonos franceses, fue dejar al descubierto en una forma más brutal (porque no era un secreto para nadie) el estado de la economía francesa.
Por ejemplo, Francia, junto con Italia y otras cinco economías más pequeñas de la zona euro fueron citadas esta semana por la Comisión Europea para ser incluidas en el llamado “Excessive Deficit Procedure”.
Algo así como una lista negra de los que tienen un déficit inaceptable y se exponen a penalidades si no hacen algo al respecto.
El partido de Le Pen, Agrupación Nacional, así como la alianza de izquierda, el Nuevo Frente Popular, proponen grandes inversiones públicas, mientras que Macron y su partido centrista Renacimiento ofrecen recortes a la energía y el costo de la vivienda.
Ninguna de estas promesas electorales tiene chance de sobrevivir, no al menos con un déficit presupuestario en relación del PBI que se disparó 5,5% el año pasado.
Con sólo una mínima reducción esperada este año o el próximo, pese a la insistencia de Macron de que lo bajaría a 2,7% para 2027, Bruselas es muy probable que termine aplicando medidas punitivas
Desde la reinstauración de las metas fiscales, se apunta a un regreso progresivo al nivel del 3% del PBI como máximo para el déficit.
Desde la pandemia, el sendero descendente que había logrado emprender Francia se descarriló y se espera que la deuda total trepe del 111% del PBI en 2023 al 114% este año.
Italia está aún peor, con un ratio de deuda de 137% y la expectativa de un incremento, aunque varios factores juegan a su favor.
Su déficit presupuestario derrapó para terminar en 7,2% del PBI el año pasado, pero se espera que baje a 4,3% en 2024 y caiga por debajo de 4% el año siguiente. Eso ya predispone mejor a Bruselas.
Pero el ingrediente secreto es el crecimiento. Italia crecería en torno al 1% este año y el que viene.
La economía francesa no arranca. La UE estima una expansión de 0,7% en 2024, aunque apuesta a que sea el doble en 2025.
Una economía algo revitalizada puede ayudar a Macron a frenar la suba espiralizada de la deuda, dando por sentado, desde ya, que existe la voluntad política de bajar el gasto, algo que por el momento no parece factible bajo ningún escenario.
Europa y la Oda a la Alegría de Macron
El domingo será entonces la primera ronda de las legislativas, que tendrán una segunda vuelta el 7 de julio.
Quizás Macron es malinterpretado. Puede que su intención haya sido desafiar a los franceses a rectificar lo que genuinamente consideraba un error.
Cuando arrebató la presidencia en 2017, no celebró con el himno nacional sino con el conocido como Himno a la Alegría de Beethoven que adoptó la Unión Europea. Lo mismo hizo cuando se impuso para un segundo mandato en 2022.
Macron quiere más Europa. Está a favor de combinar fuerzas militar, de emitir eurobonos, de tener una regulación financiera común.
Poco antes de este descalabro político y financiero, había advertido, para retomar otra de sus frases escatológicas de los últimos tiempos: “Nuestra Europa es mortal. Puede morir”.
Fue casi profético. Si hay algo que repudian quienes hoy aspiran a terminar con el “macronismo” (cuando le quedan tres años de mandato) es la idea de Europa.
Europa como proyecto federal. Europa como lo que fue en un principio. Una utopía.
