Cómo surgió nuestro mundo de baja inflación

Si queremos entender dónde se encuentra actualmente la economía mundial, y dónde pudiera encontrase mañana, necesitamos una historia acerca de cómo hemos llegado hasta aquí. Al usar "aquí" yo me refiero al mundo actual de tasas de interés reales y nominales ultrabajas, de políticas populistas y de hostilidad hacia la economía de mercado global. La mejor historia es una acerca de la interacción entre la demanda real y los altibajos del crédito global. Pero, lo que es aún más importante es que esta historia no se ha terminado.

Sorprendentemente, antes de 2009, el Banco de Inglaterra nunca otorgó préstamos a los bancos a una tasa a corto plazo inferior al 2 %. Esa tasa había sido lo suficientemente baja para hacerles frente a las guerras napoleónicas, a dos guerras mundiales y a la Depresión. Sin embargo, durante una década su tasa ha sido cercana a cero. El banco ha estado en buena compañía. La Reserva Federal (Fed) de EEUU ha logrado elevar su tasa de fondos federales al 2,5 %, pero con dificultad. La tasa del Banco Central Europeo (BCE) sigue siendo cercana a cero, al igual que la del Banco de Japón (BoJ, por sus siglas en inglés). La tasa de éste último ha sido cercana a cero desde 1995. Sin embargo, el BoJ aún no ha podido lograr que la inflación esté significativamente por encima de cero. La débil inflación no es solamente un problema de Japón; continúa también siendo sorprendentemente baja en otros lugares.

De hecho, no deberíamos estar tan sorprendidos por este mundo de inflación persistentemente débil y de políticas monetarias ultraagresivas, incluyendo las compras directas de activos por parte de los bancos centrales y los préstamos favorables a largo plazo a los bancos. Ray Dalio, el fundador de Bridgewater Associates, ha presentado la lógica en su importante y reciente libro "Principles for Navigating Big Debt Crises" (Principios para navegar las grandes crisis de deuda). El punto central es que los gobiernos de los países cuyas deudas están denominadas en sus propias monedas pueden gestionar las consecuencias de una crisis causada por un crédito excesivo. Sobre todo, ellos pueden extender el ajuste a lo largo de los años, evitando así una enorme depresión causada por una espiral descendente de quiebra masiva y de una demanda en desplome. Dalio lo llama un "hermoso desapalancamiento". Y se logra mediante una mezcla de cuatro elementos: austeridad; reestructuración de la deuda e impago inmediato; "impresión" de dinero por parte de los bancos centrales, particularmente para mantener los precios de los activos; y otras transferencias de renta y de riqueza. Un elemento importante en este desapalancamiento es mantener las tasas de interés a largo plazo por debajo del crecimiento de los ingresos nominales. De hecho, eso se ha hecho, incluso en el caso de Italia.

Los legisladores estadounidenses fueron los más exitosos en reaccionar integralmente. En la década de 1990, Japón tardó demasiado en adoptar la combinación correcta. Lo mismo sucedió con la eurozona después de 2008, en gran parte debido a los obstáculos para implementar una política fiscal activa en una unión monetaria de este tipo, pero también debido a la resistencia ideológica al uso de todas las capacidades del banco central. La respuesta del Reino Unido estuvo entre la de EEUU, por un lado, y la de Japón y de la eurozona, por el otro.

Incluso si las políticas necesarias se adoptan exitosamente, siempre son impopulares. Así que, no menos importante, es la consecuencia de cualquier crisis financiera. Compartir las pérdidas generadas por una crisis financiera, seguida por la inevitablemente débil recuperación, siempre genera furia pública.

¿Dónde nos ha dejado esto en la actualidad? No donde nos gustaría estar, es la respuesta, en tres aspectos. El primero es que, mientras que la deuda financiera y de los hogares ha caído en relación con los ingresos en las economías maduras, eso no es cierto en el caso de las deudas de gobiernos o de empresas no financieras. El segundo es que la crisis transatlántica desencadenó la compensación de las explosiones de deuda en otros países, especialmente en China. El tercero es que las economías afectadas por la crisis aún están muy por debajo de los niveles de producción de la tendencia precrisis, mientras que el crecimiento de la productividad también es generalmente bajo. Por último, las políticas populistas de izquierda y de derecha permanecen en plena vigencia. Todo esto está en consonancia con las experiencias pasadas relacionadas con las grandes crisis de deuda, las cuales siempre han tenido influencias negativas en el futuro.

Entonces, ¿qué sería lo que pudiera suceder a continuación? Para responder, debemos considerar no sólo el ahora familiar mundo de la poscrisis, sino también lo que ocurrió antes. Principalmente, el mundo de la caída de las tasas de interés reales en activos seguros precedió a la crisis. Larry Summers ha descrito ese fenómeno como un "estancamiento secular", es decir, un mundo de demanda agregada estructuralmente débil. Un momento decisivo fue la crisis financiera asiática, después de la cual las economías más dinámicas del mundo se convirtieron en exportadoras netas de capital. Pero existen otros factores importantes: las altas tasas de ahorro bruto en importantes economías emergentes; el persistentemente débil crecimiento de la productividad en las economías de altos ingresos; el envejecimiento en numerosas economías y, por lo tanto, una disminución de la demanda de capital físico; y la desindustrialización en las economías de altos ingresos. También han sido importantes las rápidas caídas en los precios relativos de los bienes de capital y los cambios en la distribución del ingreso hacia las ganancias y hacia los altamente remunerados. El efecto general ha sido cambiar el equilibrio entre el ingreso potencial y el gasto deseado, en contra de este último. El resultado ha sido la caída de las tasas de interés reales.

Incluso la crisis financiera fue el resultado de este entorno. Las bajas tasas de interés (nominales y reales) provocaron el aumento de los precios de las propiedades y una explosión de crédito asociada, especialmente en EEUU y en la Europa periférica. Estas burbujas de crédito impulsaron la demanda a nivel mundial a principios de la década de 2000. Resultaron insostenibles, legándonos así el mundo poscrisis en el que hemos vivido desde 2008. Pero ese mundo no se ha terminado. Las tasas de interés que vemos hoy día lo demuestran.

Podemos dividir las dos últimas décadas en dos períodos. El "estancamiento secular precrisis" era un mundo caracterizado por tasas de interés reales bajas y en descenso, y por burbujas de crédito y de propiedad altamente desestabilizadoras. El "estancamiento secular poscrisis" ha sido un mundo de tasas de interés reales cercanas a cero, de desapalancamiento parcial, de crecimiento débil y de políticas populistas generalizadas.

Entonces, ¿cómo pudiera ser el próximo período? ¿Pasará la economía mundial a un estado menos inestable? ¿O nos estamos exponiendo a disrupciones de renovadas crisis de deuda y de inestabilidad política? ¿Y cuáles, no menos importante, son las mejores opciones de políticas en respuesta ante esto? Yo planeo abordar estas preguntas la próxima semana.