Calificadoras, el óráculo de los mercados

La capacidad de sanción de las aseguradoras es “más grandes que la de Dios”, según presidente del Banco Central de Austria, Ewald Nowotny

La degradación de la deuda de Estados Unidos por parte de Standard & Poor’s, por primera vez en 70 años, de la calificación AAA, la máxima posible, a AA+, volvió a dejar a las calificadoras de riesgo en el ojo del huracán por sus capacidades de sanción que, para el presidente del Banco Central de Austria, Ewald Nowotny, son “más grandes que las de Dios”.

A pesar de las críticas, las calificadoras de riesgo juegan un rol necesario en el sistema financiero global. Las empresas y países interesados en endeudarse deben recurrir a ellas –sobre todo a las tres grandes: Standard and Poor’s, Moody’s y Fitch, que concentran el 95% del mercado mundial de calificaciones– para legitimar sus activos a través de sus notas. La función de estas compañías es brindar una opinión calificada e independiente sobre la capacidad de repago de la entidad. Cuanto mayor sea la calificación, menor es la probabilidad de que se produzca un incumplimiento. Cuanto más baja la calificación, mayor la probabilidad de que el inversor no recupere su dinero.

Se las tilda de innecesarias, de que carecen de rigurosidad metodológica, o que han fracasado una y otra vez en advertir grandes escándalos y crisis en la historia reciente; hasta se las ha acusado de construir la crisis derivada de las hipotecas subprime en EEUU y de contribuir a la inestabilidad financiera de la Eurozona.

Pero, a juicio del economista Arturo Porzecanski, profesor de Economía y Finanzas Internacionales de la American University, “si fuera verdad que se equivocan a menudo o que no son confiables o necesarias, ya hubieran quebrado y desaparecido hace mucho tiempo”. ¿Hace cuánto? En algún momento de los 102 años de historia de Moody’s, la primera de las tres.

Lo cierto es que el sistema no ofrece alternativas. Obtener una calificación es condición ineludible para que un título llegue a los mercados. Y, más aún, muchos fondos de pensión o aseguradoras compran los bonos si, y solo si, recibieron una calificación comprendida en el codiciado grado inversor.
“Si su reputación se encontrara muy desacreditada, nadie les haría caso y todo el mundo cancelaría sus suscripciones a ellas, y cerrarían sus puertas. Y no veo que tengan falencias que valga la pena subrayar. Todos tenemos algunos defectos”, manifestó Porzecanski.

Conflicto de intereses
El modelo de negocios de S&P, Moody’s y Fitch se basa en el concepto de que el “emisor paga”, es decir, las empresas y los gobiernos pagan por sus calificaciones, en vez de hacerlo el inversor que usa la información. Esto explica el 95% de sus ingresos anuales que sumaron más de US$ 6 mil millones para S&P y Moody’s, respectivamente, entre 2002 y 2007. No obstante, no es un sistema homogéneo. S&P solo califica a países a demanda (actualmente califica a 126 Estados; Moody’s a 110); mientras que Moody’s ha calificado sin petición y sin pagos. Fitch, por su parte, también realiza análisis no solicitados y, según la empresa, “no hay “ninguna diferencia de criterio”.

El modelo ha sido largamente cuestionado por el potencial conflicto de intereses entre las partes, como lo señaló el ex ministro de Economía Alberto Bensión en entrevista con
El Observador.
El Banco Mundial (BM) advirtió en un estudio que las calificadoras enfrentan el “incentivo de sobreestimar” la calidad del título para mantener la relación con el cliente. Otros lo han visto como el “equivalente de la extorsión”. En ese sentido, a las tres se les ha criticado que su filiación estadounidense haya provocado su exceso de generosidad con las hipotecas basura o que no hayan rebajado la calificación de EEUU cuando alcanzó el tope de endeudamiento en mayo, colocando al país en riesgo de entrar en default.

Sin embargo, Sebastián Briozzo, analista para Uruguay de S&P, destacó que las calificadoras no realizan inversiones, por lo que eso las coloca en una posición independiente para ejercer su actividad a diferencia de los bancos que pueden opinar sobre la solvencia de un actor y a la vez otorgar préstamos. “Nuestra opinión está basada en nuestra reputación y es una ventaja no tener ninguna inversión. Es una visión independiente”, apuntó.

Durante una sesión de la Comisión de Investigación sobre la Crisis Financiera, creada por el gobierno de EEUU, tres ex analistas de Moody’s admitieron haber sido presionados por la gerencia para mejorar la nota de ciertos productos financieros. Mark Froeba, ex vicepresidente de derivados de esta agencia, acusó a los directivos de premiar con bonificaciones y ascensos a los analistas que cooperaban con los bancos de inversión y de castigar a quienes no lo hicieran.

En Uruguay, solo el gobierno, los bancos y las grandes empresas contratan a más de una calificadora. La más solicitada es Fitch, seguida por S&P y, en menor medida, Care, la única agencia nacional que no participa del mercado de los bonos soberanos. Moody’s solo trabaja para entidades financieras. El Observador intentó comunicarse con Moody’s y Fitch sin éxito. La primera justificó su negativa a conceder una entrevista ante la ausencia de la supuesta persona encargada y desde la oficina de Fitch en Buenos Aires se comunicó que se necesitaba la autorización de la casa central y que eso no iba a ser posible en un plazo inferior a una semana.
La predicción
Cuando una empresa o un gobierno quieren emitir deuda requieren una o más calificadoras de riesgo. El equipo de analistas pasa semanas o meses revisando la información que le proporciona el cliente. Si se trata de riesgo soberano, las agencias analizan el riesgo político –el que “no es subestimado”, según Briozzo, y por el que se atiende desde el nivel de democratización, la libertad de prensa, hasta la seguridad pública–, la estructura económica y la perspectiva de crecimiento (se examina, entre otros puntos, el Producto Bruto Interno per cápita y la tasa de desempleo), las vulnerabilidades frente al exterior, el desempeño fiscal y la flexibilidad monetaria. En definitiva, “se evalúan los márgenes de maniobra para enfrentar los vaivenes de hoy en día”, dijo el analista de S&P.

Luego, el equipo informa a un comité formado por cinco o siete funcionarios de alto nivel –incluido un director–, el que decidirá la promoción o degradación de la nota por mayoría. “Es una decisión colegiada”, agregó Briozzo. El emisor tiene el derecho de apelar si se siente agraviado por el resultado.

Las calificaciones son revisadas cada 12 meses si la situación del país es estable. De lo contrario, “se cambia inmediatamente”, apuntó Briozzo. Por ejemplo, la nota de Uruguay subió dos veces en menos de un año, ubicándose a un paso del grado inversor.

Es una predicción calificada, pero predicción al fin. Diego Rodríguez, experto del estudio Ferrere en el área de Banca y Financiera, así lo expuso: “Miden el grado de probabilidad de que alguien cumpla a corto o largo plazo pero, como hay muchas variables que pueden incidir, es muy difícil dar una opinión certera. Es un elemento más. No quiere decir que si es AA o AAA es seguro que nunca va a pasar nada”.

Pero es una predicción que se asume como palabra revelada. Si no fuera así, Bensión no aseguraría que, si hubieran degradado a Uruguay antes de febrero de 2002, “nos hubiesen empujado a la crisis” con más celeridad.

Briozzo lo reconoció: “Es una opinión sobre el futuro aunque estamos confiados en que trabajamos con seriedad”. Añadió que el historial de calificaciones de S&P desde 1975 muestra un nivel mínimo de variaciones “de lo que se esperaba”.
Solo en el área de bonos soberanos, exhiben flancos débiles: poca advertencia antes de que estallara la crisis asiática de 1997, o antes de la devaluación de Brasil en 1999, o reaccionaron tarde a la devaluación de República Dominicana en 2003. Tampoco anticiparon las debilidades de las economías periféricas de la Unión Europea, calificándolas tardíamente, a la vez que demoran en mejorar la nota de los países que se recuperan.

“Las críticas son inherentes al trabajo. Las decisiones son tomadas para bien o para mal. Cuando hay un movimiento siempre va a haber gente enojada y gente contenta. Es una cuestión eterna. Si lo hicimos tarde o demasiado pronto”, declaró Briozzo. En síntesis, las calificadoras argumentan que la velocidad no es parte de su trabajo, solo la precisión.

Rodrigo Ribeiro, socio de KPMG, acentuó el factor humano. “Que se pueden equivocar, es así, pero seguramente pagarán sus consecuencias con su reputación”, afirmó. Y agregó: “No conceptualizo un mercado financiero sin calificadoras y, por más que se regulen, los errores no se evitarán”. Rodríguez, de Ferrere, tampoco cree que puedan tomarse medidas adicionales para regular su negocio tal como se plantea en EEUU y Europa.

La Comisión Europea quiere poder sancionar a las agencias e incluso retirarles la licencia para operar. “Al final del día es una opinión; es como regular a un economista porque da una predicción a largo plazo”, expresó.

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