Commodities: análisis y perspectivas del boom

En primer lugar, a diferencia de otros activos más sofisticados, como los bonos o las acciones, las materias primas (commodities) forman parte de nuestra vida diaria. Ya sea en forma del combustible que hace funcionar nuestro automóvil, el algodón que sirve para elaborar nuestra ropa, el maíz o el trigo que nos proporcionan alimento, o los metales que se utilizan en la elaboración de dispositivos electrónicos (computadoras, celulares, televisores, etc.) sin los cuales no se puede concebir la vida moderna.

Anualmente se extraen, producen y consumen commodities  por un valor superior a los US$ 10 billones. En segundo lugar, por nuestra condición de productores de materias primas desde tiempos inmemoriales, es normal que los uruguayos sigamos de cerca la evolución de los precios internacionales de la celulosa, la soja o la carne, ya que son componentes estrella de nuestras exportaciones.

Este 2022 ha sido un año muy particular para las materias primas (en términos anualizados vienen arrojando un retorno del 59%, el más alto desde 1946). Si bien existe cierta heterogeneidad en los retornos acumulados, el denominador común fue de fuertes alzas en los primeros cuatro meses del año, moderación en mayo y correcciones a la baja en junio. A modo de ejemplo, en el caso de la energía, este año evidenciamos subas sustanciales en las cotizaciones como es el caso del petróleo +30% o el gas natural +50%.

Este mercado ha dado mucho de qué hablar, especialmente desde la invasión rusa a Ucrania, teniendo en cuenta que Rusia es el segundo productor de gas natural y el tercero de petróleo a nivel mundial. Por otra parte, los metales industriales como el aluminio, el hierro, el cobre o el níquel, también tuvieron fuertes alzas durante marzo y abril, aunque recientemente algunos devolvieron el retorno acumulado del año. Mientras que los metales preciosos, como el oro y la plata, también con volatilidad significativa, acumulan un rendimiento negativo en el año.

Finalmente, un mercado muy importante para Uruguay es el de los commodities agrícolas, cuyos precios tuvieron importantes aumentos a partir de la guerra ucraniana destacándose la soja, el maíz y el trigo con alzas del 19%, 23% y 12%, respectivamente en lo que va del año (tuvieron una fuerte corrección en las últimas semanas). No olvidemos que en el 2021 Ucrania suministró el 11% de las exportaciones globales de trigo, el 12% de las exportaciones de maíz y el 43% de las exportaciones de aceite de girasol. A su vez, si sumamos la producción agrícola rusa, no es de extrañar que también en este mercado hubiera importantes disrupciones.

Los precios de las materias primas están influenciados por múltiples factores (ej. geopolítica), pero lógicamente es el mecanismo de la oferta y la demanda la que fija los precios. Empecemos por el lado de la demanda, esta se determina fundamentalmente por el crecimiento económico global, un mundo que crece demanda más energía, produce más bienes, consume más alimentos, etc. Por este motivo las materias primas cayeron fuertemente en las últimas semanas luego que los mercados comenzaran a descontar un escenario recesivo tanto en Estados Unidos como Europa.

Por el lado de la oferta, el petróleo depende en gran medida de las decisiones del cartel de la OPEP (Organización de países productores de petróleo) y sus aliados OPEP+, que toman decisiones ajustando sus objetivos de producción que sus miembros deben cumplir. A su vez, este tipo de industrias (petróleo, gas natural) son muy intensivas en capital, usan tecnologías muy costosas como el fracking, y por lo tanto tienen una gran dependencia a mantener los niveles de inversión, con una planificación de largo plazo. Sin inversiones significativas, las chances de que la oferta pueda estar restringida por bastante tiempo son altas. Esto es lo que ha venido sucediendo durante los últimos años, donde la oferta no ha podido responder con agilidad (aumentar la producción) el aumento de demanda, y esto se vio exacerbado por bajos inventarios.

El caso de los productos agrícolas es distinto, ya que la oferta es más flexible al no precisar de inversiones significativas.  A pesar de esto, están más expuestos a riesgos de tipo climático (El Niño y La Niña), que pueden impactar notoriamente en la producción.

También debemos tener en cuenta el impacto sobre el precio de los commodities que tiene la influencia de determinadas tendencias seculares como la transición energética y el desarrollo de las energías verdes. Hoy en día, esto forma parte del discurso de la mayoría de los gobiernos, especialmente de los países desarrollados, quienes ya han invertido importantes sumas de dinero en políticas relacionadas. Hace tan solo unas semanas la Comisión Europea aprobó la iniciativa REPower EU, un plan que prevé hasta 300.000 millones de euros de inversión para 2030, con la idea de reducir la dependencia energética respecto de Rusia y promover la adopción de las energías verdes.

La transición energética, claramente presupone una amenaza para la demanda futura de commodities como el petróleo, pero al mismo tiempo favorece a los metales industriales.  Esto se debe a que se requiere entre 3-4 veces más de cobre para la fabricación de vehículos eléctricos respecto de aquellos que operan con motores de combustión. También es razonable pensar que el litio, el níquel, el paladio y el cobalto, se verán beneficiados en un mundo que avanza a ritmo acelerado hacia la adopción de energías verdes.  

Un comentario adicional merece el caso de los metales preciosos como el oro y la plata, que desde los inicios de la humanidad han representado una reserva valor. Esto se explica gracias a ciertas características únicas, como en el caso del oro, que se trata de un metal que no se oxida y es inactivo, es decir, inalterable por el aire, el calor, la humedad y la mayoría de los agentes químicos.

En momentos de inestabilidad geopolítica, económica y financiera, el oro ve incrementada su demanda, como activo de refugio. Por otro lado, como no devenga interés, si las tasas de interés suben, su demanda y su precio tienden a verse perjudicados. Finalmente, no debemos olvidar que sus usos no se limitan a ser objeto de inversión, sino que también es un bien de lujo. De hecho, la principal fuente de demanda del oro es la industria de la joyería, donde China y la India son los principales mercados, representando más del 50% del total a nivel mundial. Si quiere analizar el mercado del oro, siga el rastro del yuan chino.

Conclusiones

Ha sido un año excepcional para los commodities, en lo que va del 2022 este asset class (clase de activo) acumula un retorno del orden del 20%. Considerando que los principales índices bursátiles registran caídas superiores al 20% para el mismo período, han hecho un buen trabajo protegiendo las carteras de los inversores, pese a que, la exposición de los mismos a este tipo de activo ha sido relativamente baja. Por otra parte, los países productores de materias primas se han beneficiado del boom de precios, con aumentos en las exportaciones, mayores ingresos de divisas, y recaudación vía impuestos.

La pregunta clave es ¿hasta cuándo durará el boom?  Estos fenómenos son por definición cíclicos y la última corrección de los precios es un ejemplo, con el petróleo cayendo más del 20% de sus máximos. Hoy el principal problema a nivel mundial es la inflación (especialmente en Estados Unidos y Europa), y esta suele tener una correlación positiva con los precios de las materias primas. Sin embargo, la Reserva Federal y los bancos centrales del mundo están dispuestos a combatirla y para ello disponen de herramientas de política monetaria, como por ejemplo subir las tasas de interés y/o vender bonos de su hoja de balance (quantitative tightening). El resultado de una política monetaria contractiva es un enfriamiento generalizado de la economía que puede terminar en recesión y con ello golpear fuertemente la demanda de productos primarios.

No obstante, como describimos anteriormente, los otros también juegan. Es claro que el déficit estructural de inversión y producción en la industria petrolera va a mantener la oferta contenida en el mediano plazo, presionando los precios al alza.

Al mismo tiempo la destrucción generada por la guerra en Ucrania es probable que genere desequilibrios en los mercados de productos agrícolas por cierto tiempo. En cualquier caso, de cara al futuro, lo único cierto, es la incertidumbre…