Se avecinan tiempos económicos difíciles

Los bancos centrales están decididos a volver a controlar la inflación. Éste fue el mensaje de Jay Powell, el presidente de la Reserva Federal (Fed), y de Isabel Schnabel, una influyente miembro de la junta directiva del Banco Central Europeo (BCE), durante el simposio de Jackson Hole de la semana pasada. Entonces, ¿por qué los bancos centrales insistieron tanto en este mensaje? ¿Tienen razón? Y, sobre todo, ¿qué pudiera implicar para la política futura y para la economía?

"Es probable que la reducción de la inflación requiera un período sostenido de crecimiento por debajo de la tendencia. . . Aunque unas tasas de interés más altas, un crecimiento más lento y unas condiciones del mercado laboral más blandas reducirán la inflación, también supondrán un cierto dolor para los hogares y para las empresas. Éstos son los desafortunados costos de reducir la inflación. Pero no restaurar la estabilidad de los precios representaría un dolor mucho mayor". Éstas fueron las palabras de Powell. Una vez más, Schnabel argumentó que los bancos centrales deben actuar con decisión, ya que las expectativas corren el riesgo de ser desancladas; la inflación ha sido persistentemente demasiado alta; y los costos de ponerla bajo control aumentarán cuanto más se retrase la acción. Existen riesgos de hacer demasiado y de hacer demasiado poco. Sin embargo, la "determinación" de actuar es una mejor opción que la "precaución".

No es difícil entender por qué los banqueros centrales dicen lo que dicen. Ellos tienen un claro mandato de controlar la inflación que no han cumplido. No sólo la inflación general, sino también la inflación subyacente (excluyendo la energía y los alimentos) han estado por encima del objetivo durante un período prolongado. Por supuesto, este desafortunado resultado tiene mucho que ver con una serie de inesperados choques del suministro, en el contexto del cambio pospandémico hacia el consumo de bienes; de las restricciones en el suministro de energía; y, ahora, de la guerra en Ucrania. Pero las tijeras tienen dos hojas cortantes: la de la demanda y la de la oferta. Los bancos centrales, en particular la Fed, persistieron demasiado tiempo en mantener las políticas ultraflexibles de la pandemia, aunque la política fiscal estadounidense también fue demasiado expansiva.

En un importante análisis, Ricardo Reis, de la Escuela de Economía de Londres, señaló cuatro razones por las que esto ocurrió. La primera es que los bancos centrales repetidamente interpretaron los choques del suministro como interrupciones temporales, no como impactos casi permanentes a la producción potencial. La segunda razón es que ellos interpretaron mal las expectativas a corto plazo, centrándose demasiado en la media y no en el cambio hacia mayores expectativas en los extremos superiores de la distribución. La tercera es que tendieron a considerar la credibilidad como un pozo infinitamente profundo, en lugar de uno poco profundo que debe rellenarse sin demora. Por lo tanto, no notaron que las distribuciones de las expectativas de inflación a largo plazo también se estaban tornando en su contra. Por último, su creencia en una tasa de interés neutral baja los llevó a preocuparse demasiado por la deflación y demasiado poco por el retorno de la inflación. Un punto central es que éstos fueron errores intelectuales; también lo ha sido, en mi opinión, la falta de atención a los datos monetarios.

Básicamente, los bancos centrales están intentando ponerse al día porque temen que se están arriesgando a perder credibilidad y, si lo hicieran, los costos de recuperarla serían mucho más altos que los de actuar en este momento. Este temor se ve reforzado por los riesgos para la inflación salarial derivados de la combinación de una elevada inflación de precios con unos sólidos mercados laborales. El hecho de que unos precios de la energía más altos aumenten los precios de prácticamente todo hace que este riesgo sea mayor. Esto pudiera iniciar una segunda ronda de la espiral salario-precio.

Ellos tienen razón de llegar a esta conclusión. Un cambio a una era de inflación elevada e inestable, como la de la década de 1970, sería una calamidad. Sin embargo, existe el riesgo de que la desaceleración de las economías causada por la combinación de la caída de los ingresos reales y el endurecimiento de las condiciones financieras provoque una desaceleración innecesariamente profunda. Una parte del problema es que calibrar el endurecimiento monetario es especialmente difícil hoy en día, porque implica subir las tasas a corto plazo y reducir los balances al mismo tiempo. Un problema aún mayor es que los legisladores no se han enfrentado a algo así desde hace cuatro décadas.

En EEUU existe una visión particularmente optimista de la "desinflación inmaculada", promulgada por la Reserva Federal. Este debate se centra en si es posible reducir la presión del mercado laboral disminuyendo las vacantes sin aumentar el desempleo. Un importante artículo de Olivier Blanchard, Alex Domash y Lawrence Summers sostiene que esto no tendría precedentes. La Fed ha respondido diciendo que actualmente todo lo que sucede no tiene precedentes, así que ¿por qué no esto también? En respuesta, los autores del artículo original han insistido en que no existe ninguna buena razón para creer que las cosas son tan inauditas. Considera lo siguiente: ¿cómo se puede esperar que un endurecimiento monetario general sólo afecte a las empresas con vacantes? Seguramente también afectará a empresas que entonces tendrían que despedir a sus trabajadores.

Si es probable que el endurecimiento planificado de la política monetaria genere una recesión en EEUU, ¿qué pudiera ocurrir en Europa? La respuesta es que es posible que las recesiones en EEUU sean profundas, dado que el impacto del precio de la energía es muy significativo. También en Europa, el equilibrio entre el impacto en la oferta y la demanda no está claro. Si el impacto del aumento de los precios de la energía en la oferta es mayor que en la demanda, también habrá que frenar la demanda.

La política monetaria desempeñará un papel en la historia europea. Pero el núcleo de su crisis actual es el choque energético. Los bancos centrales no pueden hacer nada directamente con respecto a estas perturbaciones económicas reales. Ellos deben atenerse a su mandato de estabilidad de precios. Pero se debe hacer un gran esfuerzo para proteger a los más vulnerables de la crisis. Además, entre los más vulnerables no sólo habrá personas, sino también países. Se necesitará un alto nivel de cooperación fiscal en la eurozona. Un entendimiento político de la necesidad de solidaridad dentro de los países y entre ellos es una precondición.

Ha llegado una tormenta desde el este de Europa. Hay que capearla. La mejor manera de hacerlo será el tema de futuras columnas.