¿La inflación complica el partido?

El IPC aumentó un 1,04% en octubre y la inflación anual se aceleró a 7,9%, el nivel más alto desde marzo del presente año. El dato generó sorpresa en el ambiente considerando que duplicó la mediana esperada por los analistas encuestados por el Banco Central (0,48%) y estuvo notoriamente por encima de la respuesta más pesimista, que auguraba una inflación de 0,75% en el mes.

En este contexto, el Comité de Política Monetaria del banco se reunió para definir el rumbo de la política para los próximos meses y decidió elevar la tasa de política monetaria a 5,75%, desde el 5,25% que estaba vigente. En sus últimas dos reuniones (agosto y octubre), el banco elevó la tasa de interés referencial en 0,50 p.p. y 0,25 p.p. respectivamente, comenzando con el proceso de transición hacia una política monetaria menos expansiva, coincidente con la recuperación de la economía y la necesidad de que la inflación converja en el mediano plazo hacia el centro del rango meta (4,5%).

Si bien existen opiniones encontradas sobre el timing en que el BCU debería llevar a cabo su proceso de “normalización” monetaria, teniendo en cuenta que aun la tasa de interés real está en terreno negativo, que la recuperación de la economía se ha acelerado en los últimos meses y que las expectativas de inflación a 24 meses continúan por encima del rango meta, a nuestro juicio era esperable que el banco resolviera una nueva suba de la TPM de 0,5 puntos. 

Son varios los factores que rodean el contexto de la decisión. En primer lugar, es importante tener en cuenta que los rubros que mayor incidencia tuvieron en el dato de octubre son mayoritariamente volátiles y/o vinculados al proceso de reactivación de la actividad económica, y por tanto relativamente más transitorios. Casi tres cuartos del aumento de precios estuvo determinado por aumentos en alimentos, bebidas no alcohólicas y transporte. La carne aumentó un 1,8%, las verduras un 11,4% y el transporte un 2,5%, con fuertes aumentos en pasajes de avión y barco.

En ese sentido, el dato per se no necesariamente tendría que inducir al banco a acelerar el retiro de la política expansiva, pero es importante tener en cuenta que el núcleo inflacionario -que excluye rubros volátiles como ser alimentos y tarifas-, se ubicó por octavo mes consecutivo entre 7,4% y 8%, sin un claro rumbo de convergencia hacia el rango meta.

Un factor relevante que con seguridad estará arriba de la mesa es que, por sexto mes consecutivo, y a pesar de los aumentos en la tasa de interés referencial ocurridos en agosto y octubre, las expectativas de inflación de los empresarios encuestados se mantienen incambiadas en 8%, dos puntos porcentuales por encima del techo del rango meta del banco, que a partir de setiembre del próximo año bajará desde 7% a 6%. En la misma línea, las expectativas de los analistas encuestados por el banco para dicho período, que venían cayendo desde mediados de 2020, parecerían haberse estabilizado en los últimos tres o cuatro meses en torno al 6,3% - 6,4%.

Más relevante aún es el hecho de que las noticias que se vienen dando a conocer en torno a los primeros acuerdos salariales contemplarían de forma implícita ajustes por inflación por encima de lo esperado por el gobierno y el Banco Central. Semanas atrás comentábamos sobre la relevancia que tendría el desenlace de las negociaciones salariales en las expectativas de inflación de los empresarios. En ese sentido, las pautas de los acuerdos que han trascendido hasta ahora podrían inducir al Copom a dar una señal más fuerte al mercado sobre su compromiso con sus metas de inflación, por ejemplo, como mencionábamos previamente subiendo la tasa 0,75 p.p.

Un factor adicional, que a nuestro juicio no debería modificar la trayectoria de la tasa de interés definida previamente por el banco, es decir, coincidente con una suba en esta instancia de 0,50 p.p., es el hecho de que la actividad económica en general y el mercado laboral en particular continúan mostrando sólidas señales de recuperación, acercándose cada vez más a los niveles pre-pandemia. En setiembre, el número de ocupados (1.617.000) se ubicó en niveles similares a los del mismo mes de 2019.

Por último, es importante tener en cuenta que el Copom resolvió en su última reunión una suba de 0,25 p.p. a pesar de que los servicios técnicos del banco habían recomendado una suba de 0,50 p.p. La decisión se dio en un contexto en el que desde la primera suba de la tasa de interés (11 de agosto), el tipo de cambio se había apreciado un 1% en Uruguay mientras que en la región se había depreciado un 4%, pudiendo haber contribuido a atenuar la decisión. Sin embargo, desde la última reunión el dólar aumentó un 1,5% en Uruguay y cayó un 0,5% en la región, lo que podría justificar una recomendación de suba de 0,75 p.p. que “compense” en cierta forma la decisión anterior.

Resumiendo, el contexto que trimestres atrás se mostraba como desafiante pero factible al proceso de convergencia de la tasa de inflación hacia el centro del rango meta se ha vuelto más complejo. Los aumentos globales en los precios de bienes energéticos y logísticos, acuerdos salariales con pautas por encima de los lineamientos fijados por el gobierno y la propia persistencia de la inflación han puesto en jaque la estrategia de desinflación. La lectura que haga el mercado sobre la decisión que será tomada hoy será clave para que el BCU logre (o no) sus objetivos de inflación de mediano plazo.

Soy Nicolás Cichevski, Economista, Columnista de El Observador y Gerente en CPA Ferrere. Hasta aquí esta nueva entrega de Rincón y Misiones, la newsletter exclusiva para suscriptores Member de El Observador para entender mejor la realidad económica y los temas que tocan nuestro bolsillo, y contar con mejor información para tomar decisiones.