Según el reciente informe de perspectivas económicas del Fondo Monetario Internacional (FMI), la inflación está disminuyendo rápidamente en la mayoría de los países del mundo, incluso mejor de lo que se esperaba. Detrás del fenómeno de la desinflación global están la recomposición de oferta y la contención a la demanda por la vía de una política monetaria restrictiva, esto es, suba de tasas para encarecer el crédito y enfriar la economía. De ahí que el FMI espera que la inflación a escala mundial descienda a 5,8% en 2024 y a 4,4% en 2025.
La meta de inflación estándar para los países desarrollados es del 2% (la fijó el banco central de Nueva Zelanda hace unas tres décadas), y fue largamente sobrepasada durante el rebrote inflacionario de 2021-2022. Recordemos que en esos años la inflación llegó a superar el 10% interanual en la Eurozona y estuvo en torno al 9% en Estados Unidos. Actualmente estas últimas cifras rondan el 2,4% a/a y el 3,5% a/a respectivamente.
¿Una mejora? sin duda, pero no es suficiente (especialmente en Estados Unidos) y desde luego que el balance de riesgos está sesgado más bien al alza, sea por disrupciones en las cadenas de suministros (los hutíes y el mar Rojo, la situación en el canal de Panamá, etc.), shocks en los mercados de materias primas, como el que podría desencadenarse en los precios del petróleo si empeora la situación en Medio Oriente.
En la misma línea, pero del lado de la demanda, una economía global fuerte podría conspirar contra el objetivo de inflación de 2%, ya que los consumidores podrían demandar más bienes y servicios de los que las empresas pueden proporcionar, generando aumentos en los precios.
Una forma de observar que podemos tener a futuro en materia de inflación es evaluar las perspectivas del mercado reflejadas en los precios.
Los analistas suelen preferir esta vía antes que recurrir a los economistas, ya que estos, como dice un célebre chiste, han previsto 9 de las últimas 5 recesiones. Una métrica muy utilizada es la llamada breakeven inflation que es la diferencia entre el rendimiento de un bono nominal y un bono atado a inflación (inflation-linked) del mismo vencimiento.
En el caso de los Estados Unidos, la expectativa de inflación a 2 años según esta medida esta cercana al 2,5% y rondo el 3% a mediados de abril, esto es, por encima de la meta del 2% de la Reserva Federal. Del mismo modo, en el sendero de tasas de la Fed priceado por el mercado (de nuevo, reflejado en los precios a partir de transacciones reales de compra y venta de bonos), hoy solo figura 1-2 recortes de tasas como mucho para este 2024, cuando a inicios de año, la expectativa era 6-7 recortes. ¿Qué significa esto? Que será necesaria una política monetaria restrictiva por más tiempo, a los efectos de terminar de derrotar a la inflación.
¿Qué nos dicen los últimos datos de inflación? Nos focalizaremos en Estados Unidos, no solo porque se trata de la economía más grande del mundo, sino porque lo que suceda en este país afectará inexorablemente a las economías de todo el planeta, incluyendo la uruguaya. El canal más obvio de impacto es el financiero. La tasa de interés de Estados Unidos es considerada “libre de riesgo”, por tanto, representa el piso de endeudamiento en dólares para el resto de los países. Si la tasa americana sigue alta, tambien permanecerá alto el costo de la deuda, independientemente de la mejora de los spreads soberanos (riesgo país), como es el caso de Uruguay, donde el mismo está en mínimos históricos.
Pero volviendo a los datos, una de las razones por las cuales la narrativa de la “desinflación inevitable” está recibiendo una bofetada tras otra tiene que ver con una seguidilla de cifras que apuntan más a una “reaceleración” de los precios que a su moderación. En datos concretos, a nivel de los Estados Unidos, la inflación core o núcleo (sin alimentos ni energía) lleva ya varios meses estancada en torno al 0,4% mensual (3,8% interanual según las últimas cifras). Por otro lado, las cifras recientes de inflación del PCE, también conocido como gasto de los consumidores, y que es el principal indicador de la inflación utilizado por los bancos centrales, no fueron muy alentadoras, con un dato anualizado de PCE core de 4,4% a/a. De nuevo, lejos del mandato de la Reserva Federal.
Con las ganancias del lado de la oferta (cadenas de suministro, mercado laboral) ya casi agotadas ¿Cuánta inmigración más puede recibir Estados Unidos? ¿Cuánto más puede aumentar la tasa de participación laboral? En fin, la coyuntura favorable de 2023 no se repetirá. De aquí en más, para lograr la meta del 2% deberíamos ver un deterioro en la economía americana y el mercado laboral, pero ¿cómo transitar la última milla cuando Estados Unidos está agregando en promedio unos 270 mil empleos al mes? La macroeconomía claramente reclama tasas más altas. Esto nos conduce a varias interrogantes: ¿podrá resistir tasas altas?, ¿por cuánto tiempo? Los economistas hablan de la “tasa de sacrificio” para describir el “trade-off” entre inflación y crecimiento, esto es, ¿cuánto debemos sacrificar en términos de actividad para restablecer la estabilidad en los precios? Una evaluación inicial, que siempre creímos excesivamente optimista, sostenía que la gran credibilidad obtenida por los bancos centrales en las últimas décadas permitiría una desinflación con costos mínimos (aterrizaje suave o soft-landing). Sin embargo, las últimas cifras apuntan a que la última milla en la meta al 2% será más dura de lo que se pensaba originalmente.
Mientras tanto, la credibilidad de los bancos centrales se ha resentido luego de varios errores de política monetaria subestimaron la inflación al inicio, y podríamos sostener que, al menos en el caso de la Fed, también sobrestimaron la velocidad de la desinflación. Y finalmente, está la política. La vuelta de Trump a la Casa Blanca podría tener impactos en otro de los grandes activos de los bancos centrales, que es su independencia del poder político. Recientemente un artículo del Wall Street Journal comentó que algunos asesores del candidato republicano a la Casa Blanca creen que es necesario limitar la independencia de la Fed. Al otro lado del Atlántico, el presidente francés, Emanuel Macron, sugirió que la política monetaria del Banco Central Europeo ya no debería estar guiada por objetivos de inflación, sino que al mandato del BCE se habría que agregar objetivos de crecimiento económico y otros relacionados con el clima.
¿Será por qué se avecina una tormenta? En unos meses lo sabremos.
