Teoría de (casi) todo para los mercados financieros

Dos peces jóvenes están nadando en el océano, pasando a un pez mayor, el cual les dice: “Hola chicos, ¿cómo está el agua?”. Los dos peces más jóvenes siguen nadando, hasta que uno se vuelve hacia el otro y le pregunta: “¿Qué diablos es agua?”.

El difunto escritor David Foster Wallace usó esta parábola para ilustrar cómo “las realidades más obvias, generalizadas e importantes son a menudo las más difíciles de ver y de discutir”. Para algunos analistas, también es la manera perfecta de describir el efecto omnipresente y subestimado que la inversión pasiva está teniendo en los mercados.

¿Los inversionistas con orientación cuantitativa están viendo decaer sus modelos? ¿Valoraciones de acciones en máximos ilógicos? ¿Imperiosos escogedores de acciones reducidos a impotentes tontos? ¿Extraños movimientos en las entrañas de los mercados? ¿Valores supuestamente idiosincrásicos moviéndose juntos como si estuvieran haciendo un tango? ¿El extraño fenómeno de que la mayoría de las ganancias del mercado de valores ocurren durante la noche en lugar de durante las actividades bursátiles del día?

Todo esto y más puede atribuirse a la creciente marea de la inversión pasiva, según un grupo de escépticos encabezado informalmente por Michael Green, el estratega jefe de Logica Capital Advisers. En algunos aspectos, lo que él está argumentando equivale a algo parecido a una “teoría de (casi) todo” para los mercados financieros, y Green la ha convertido en una cruzada personal este año. Los argumentos son lo suficientemente convincentes como para justificar examen.

Es cierto que los índices que rastrean los fondos pasivos con el tiempo han pasado de ser instantáneas supuestamente neutrales de los mercados a algo que realmente ejerce poder sobre ellos, gracias al crecimiento de la inversión pasiva.

Green ha sostenido que esto ayuda a explicar por qué los gerentes activos en realidad ven que su desempeño empeora a medida que crece la inversión pasiva. Cuanto más dinero obtienen los fondos indexados, mejor les va a sus tenencias en proporción exacta a su ponderación, y más difícil es para los inversionistas discrecionales tradicionales mantener el paso.

La tendencia de crecimiento más amplia también sustenta, en parte, el aumento de las valoraciones. El gestor de fondos promedio generalmente tiene entre 4 y 5% de los activos en efectivo, como un amortiguador en contra de las salidas de los inversionistas o para aprovechar las oportunidades que puedan surgir. Pero los fondos indexados están completamente invertidos.

En otras palabras, hace tres décadas, cada dólar estadounidense que se destinaba a fondos de capital significaba que 95 centavos se invertían en acciones. Hoy día está más cerca del dólar completo. Dados los billones de dólares que se han vertido en los fondos indexados, esto conduce a un aumento secular de las valoraciones, ha sostenido Green.

Además, como los índices se ponderan por tamaño, el aumento de la inversión pasiva principalmente beneficia a las acciones que ya están en alza. Esto hace que el mercado de valores sea cada vez más pesado en el tope conforme los grandes se vuelven más grandes. Esto provoca un cortocircuito en las estrategias populares de numerosos fondos de cobertura cuantitativos que buscan explotar “factores” como la tendencia histórica de que las acciones baratas o las empresas de menor tamaño obtengan mejores resultados a largo plazo.

Esto también aumenta las correlaciones, con los miembros del S&P 500 subiendo o bajando más al unísono que en el pasado. Y pudiera ayudar a explicar por qué gran parte de las ganancias del mercado de valores ocurren realmente fuera del día normal de negociaciones. Un sinnúmero de fondos indexados compran en la subasta de cierre.

No obstante, el argumento de que la inversión pasiva se ha convertido en una fuerza nefasta que está destruyendo el orden natural de los mercados sigue siendo disparatada. Es probablemente un factor que forma parte de muchos fenómenos, pero es imposible desenredarlo de la multitud de fuerzas mucho mayores que están en acción.

Sí, el liderazgo del mercado de valores es más limitado que en el pasado. Pero no es que los gigantes actuales sean espejismos evocados por los fondos indexados. A menudo son empresas semioligopolistas tremendamente rentables que crecen a un ritmo considerable y que operan a escala global en un mundo de tasas de interés cero. En un entorno así, es natural que los mercados se concentren más.

Es probable que la inversión pasiva haya ayudado a las acciones de gran demanda con impulso detrás de ellas. Pero el ecosistema de mercado en constante evolución siempre ha llevado a que ciertos rincones del mercado de valores tengan un rendimiento superior o inferior.

Sobre todo, la teoría de que la inversión pasiva inevitablemente explotaría y abriría un agujero en los mercados financieros cuando la marea retroceda parece un poco absurda actualmente.

En los últimos doce años, la inversión pasiva ha pasado por dos grandes pruebas de estrés — la crisis financiera de 2008 y la pandemia de 2020 — y ha salido, en gran medida, fortalecida. Incluso algunos escépticos ahora silenciosamente admiten que la estructura puede ser más resiliente de lo que anteriormente pensaron.

Las finanzas tienden a llevar todas las tendencias demasiado lejos y, sin duda, la inversión pasiva no resultará ser la excepción. Pero todavía no hemos llegado a ese extremo, y es dudoso que lo hagamos en años.