“A Uruguay, Brasil y Argentina les llegó el tiempo de reformas de fondo”

En Argentina venimos de una volatilidad muy fuerte de los mercados que ha repercutido en  la cotización de su moneda. Da la sensación de que en las últimas dos semanas emergió algo de calma: ¿a qué lo atribuye? ¿Cómo repercute esto en las chances para que Mauricio Macri llegue mejor a las elecciones?

El gran factor que ayudó calmar la volatilidad del tipo de cambio y mejorar un poquito la confianza –y con eso la imagen y la aprobación de la gestión de Macri en las encuestas– fue la posibilidad que se acordó con el Fondo Monetario, que habilitó la intervención del Banco Central en el mercado dentro de la banda de flotación cambiaria. Esto fue clave porque la zona de intervención era muy ancha, de 20%. Con un tipo de cambio en Argentina que se fuera de 44 a 51 pesos, generaba evidentemente una aceleración de las expectativas de inflación bastante alta. Creo que un poco el detonante de la volatilidad fue la poca credibilidad que mostraba el programa para bajar la inflación tan rápido, porque los datos de inflación de marzo y abril despertaron suspicacias sobre el éxito del mismo. Y encima con volatilidad cambiaria las expectativas de inflación obviamente se desanclaron. Por tanto, la posibilidad de intervención del Banco Central fue muy importante porque contaba con un monto importante de reservas. Eso un poco explica parte de la calma y mejora que vemos en estos días en el mercado cambiario. También las expectativas de inflación mejoraron, lo cual repercutió en la imagen de Macri como una especie de círculo vicioso. Ahora eso no implica que no volvamos a tener episodios de volatilidad cambiaria. Seguramente continuará al compás de lo que vayan mostrando las encuestas.

¿Cómo asimilaron el hecho de que Cristina Fernández haya optado por ir de vicepresidenta?

El mercado se lo tomó sorprendentemente bien. Creo que ahí hubo dos factores. En primer lugar que había un moderado de por medio (por Aníbal Fernández candidato a presidente en la fórmula con Cristina) y entonces la impresión era que ella sola no llegaba, como una especie de señal de que tenía que moderarse para mejorar sus chances electorales. La otra costa determinante fue la resolución del peronismo moderado, la Alternativa Federal, a no unirse a la fórmula de Cristina. Eso lleva a que el oficialismo (por Macri) enfrente una oposición dividida, aunque todo puede cambiar antes del próximo 22 de junio, y mejoren las chances de triunfo para el oficialismo. Todo eso explica un poco la reacción de los mercados actualmente. Pero de cara a un balotaje con dos modelos tan binarios como lo que se proyecta, para los mercado sería muy difícil de administrar. Podríamos estar ante un escenario donde los activos argentinos puedan fortalecerse ante la posibilidad de avanzar en reformas estructurales con un triunfo del oficialismo, y otra alternativa donde también hay posibilidades de retroceder a políticas económicas del pasado (por el kirchnerismo). No hay un punto intermedio. Diametralmente opuesta es la situación de Uruguay. Por más que hay elecciones y hay más concentración y foco en los temas políticos, nadie está pensando que, independientemente de quién gane, pueda cambiar sustancialmente las políticas económicas. Hay una cierta institucionalidad y consenso en la sociedad de cuáles son las políticas macroeconómicas sanas que no van a alterarse. Habrá diferencias de grado, de velocidad, pero no un escenario binario como el que podría ver en Argentina.

¿Cómo observa la coyuntura de Uruguay con un déficit fiscal que roza el 5%? ¿Ven un riesgo en este frente?

El frente fiscal está complicado. Sobre todo porque la recaudación (impositiva) está yendo peor de lo que estimábamos, aun teniendo en cuenta el relativo estancamiento de la actividad económica. Los últimos datos muestran un deterioro mayor al que estábamos esperando. El déficit fiscal se está deteriorando a un ritmo relativamente rápido. Y la gran dificultad, y esto ya lo estamos viendo como más estructural, es en la dificultad para bajar el gasto. Creo que en todo el Mercosur tenemos problemas similares de cierta inflexibilidad para bajar el gasto público.

¿A qué lo atribuye?

El tema de fondo para Uruguay, Brasil y Argentina son los sistemas de seguridad social. En Brasil ya vemos que es insostenible y tiene que tomar una medida rápida. En cualquiera de los tres países vamos a tener que hacer algún tipo de reforma de la seguridad social, que será distinta para cada país. En Argentina, quizás no hay un tema gran grave como las edades de retiro que tiene Uruguay. Con las elecciones de Brasil y las que tendrán Uruguay y Argentina este año, creo que a los tres países le llegó el momento de pensar en las reformas de fondo: las reformas para aumentar la productividad. Que no va ser este año porque el foco va estar en otro tema. Ahora ya no vamos a tener el viento de cola de las materias primas y los mercados internacionales podrían comenzar a complicarse, aun con tasas bajas. Creo que hoy hay más conciencia de los políticos y la población de que hay hacer cambios para mejorar la productividad de la economía.

¿Qué factores de riesgo son los que a su juicio están generando más incertidumbre para las economías de la región?

En la aversión al riesgo que generan las guerras comerciales. Porque por el lado de la suba de las tasas de interés internacionales, la Fed –que también podría haber sido un riesgo más sobre fines del año pasado–, ahora tuvimos una nueva reafirmación por el lado de (el presidente de la Fed Jerome) Powell de que si era necesario bajar las tasas de interés lo iba a hacer. Eso de hecho juega a favor para los flujos de capital hacia las economías emergentes. Pero por más que las tasas internacionales bajen –que parecen van a seguir bajas por un tiempo más prolongado– el problema es que los episodios de suba de tarifas y después de respuesta de China, o la respuesta que pueda tomar México (contra EEUU), al final y al cabo hacen subir las tensiones financieras reales y les pegan a emergentes porque nuevamente hay un flujo de capitales hacia puertos seguros. Esto determina que se produzca una apreciación del dólar y depreciación de las monedas de los emergentes, al margen de lo que pueda pasar con el comercio global. Esto en algún momento tiene impacto sobre la actividad comercial y global. Por ahora, todavía es pequeño. Nosotros estimamos que si se llegaran a subir todas las tarifas de EEUU a China, el impacto que podría tener en la economía china sería de 0,9% del PIB. No es lo que ha pasado hasta el momento porque ese impacto es menor, de alrededor de 0,1% a 0,2% del PIB.

¿Cómo ve la marcha del gobierno de Bolsonaro? La reforma de la seguridad social, clave para la sostenibilidad de las cuentas públicas, está costando que salga.

En nuestro caso éramos bastante escépticos sobre la factibilidad  de que saliera una reforma en la seguridad social rápida en Brasil. Hubo dos etapas distintas el año pasado. Primero una gran volatilidad y temor por la elección de Bolsonaro y luego, cuando fue elegido, los mercados como que predijeron un crecimiento muy rápido, que se iban a aprobar todas las reformas, que iban a existir reformas estructurales. A nosotros todo eso nos parecía que era difícil de lograr porque Bolsonaro tiene un Congreso muy atomizado, no tiene más de 5% a 7% en las distintas cámaras y la ley para la seguridad social requiere ⅔ de los votos. Entonces, era bastante difícil porque había que hacer una negociación política relativamente fina para lograrlo. Lo veíamos difícil y eso se está confirmando en la realidad. Aparte hubo torpezas en el medio de la negociación. Asimismo, los datos de actividad de Brasil también están viniendo peor de lo esperado. En nuestro caso tenemos una previsión de crecimiento del PIB de Brasil de 1,8% para este año, que la habíamos revisado a la baja en marzo y probablemente con los datos que están ingresando tengamos que hacer una nueva revisión a la baja. Por tanto, en el caso de Brasil, por más que el riesgo electoral que creíamos que era lo que estaba frenando la actividad se haya disipado, no se ve un impulso para el crecimiento.