Déficit cuasifiscal: la costosa “confusión perfecta”

Ese  déficit cuasifiscal ¿es “especial”?  Sí,  porque  deteriora el patrimonio del BCU, impidiéndole cumplir con sus funciones en momentos de estrés macro. Un banco central no es un organismo estatal más; tiene  un mandato específico (estabilidad financiera, prestamista de última instancia, etc), clave en momento de estrés financiero. Para cumplirlo requiere recursos propios,  líquidos y abundantes. En el pasado (2002) las evaluaciones sobre si el BCU podría enfrentar una situación de estrés erraron, y ello  generó un gran costo social.

Ni la teoría económica, ni los estándares contables  internacionales, contribuyen a explicar como realizar esas intervenciones cambiarias, minimizando costos, en países doble moneda.

En  la teoría económica el desafío es reformular, para el  caso de países de doble moneda, un principio básico  (de los ‘60 pero casi olvidado hasta el 2004), conocido como Trilemma o “Trinidad Imposible”. Ello ocurre cuando hay tres objetivos que sólo pueden coexistir de a dos. Originalmente  esos objetivos eran:  autonomía monetaria, control del tipo de cambio y movilidad de capitales. La doble moneda complica el problema y genera nuevas interrogantes que aún no han sido contestadas.

Los problemas contables surgen porque el déficit  se  calcula como la diferencia de intereses entre monedas. Debiera de incluirse la variación del tipo de cambio para que la cuenta tenga sentido, sino, se restan peras y manzanas. 

Resumiendo, hubo y subsisten, factores que dificultan la comprensión y  gestión del déficit cuasifiscal. Por ello lo  de “confusión perfecta”.   

La política  cambiaria del  gobierno dice acompañar los movimientos internacionales, evitando  fluctuaciones bruscas y por factores transitorios.  Ella  llevó a compras de  moneda extranjera que motivaron  el retiro de los pesos entregados  (“esterilización”) vía Letras BCU. En muchos casos se trata de “ir contra la corriente” cuando ésta se percibe transitoria, y tiene mucho de “comprar a precio bajo y vender a alto”. Pero no toda compra de moneda extranjera amerita “esterilizarse”, lo cual reduce su costo neto. Aquellas compras de moneda que respondan  a un aumento del apetito por  activos en moneda local (o mayor oferta global de moneda extranjera) no lo requieren.  En estas dos situaciones se reduce  el costo de esas intervenciones “esterilizadas” y, en muchas instancias,  faltaron en nuestro caso.

¿Cual fue  el costo de las intervenciones en Uruguay? Hace años las autoridades sostienen que el costo promedio es del orden del 1% del PIB. Esa cifra se aproxima a la diferencia de intereses y es errónea. Si incluimos la diferencia de cambios generada, el costo promedio en la última década (2008/2009 son años “atípicos” y deberían excluirse) es ligeramente menor (0,8%) pero con una alta volatilidad anual. Hasta 2013 el superciclo de nuestras exportaciones y una errónea política de tasa de interés dificultaron el trabajo del BCU y deterioraron sus resultados. Pos 2013, los resultados  mejoran (ver cuadro).

Fuente: elaboración propia en base estados contables  BCU (web BCU)      

 Los bancos centrales que siguen reglas similares al BCU tienen costos  promedio plurianuales (volatilidad exige uso  periodos largos) cercanos a cero.¹

Nuestro costo es mayor,  del orden del 0,8% del PBI a lo largo de diez años y 0,4% en los últimos cinco. Se trata  de montos de déficits de varios miles de millones de dólares a lo largo de una década. Esta performance puede mejorarse, afinando la política monetaria (i.e. cuando no esterilizar, rango de compra y venta de moneda, etc.), hasta ser positiva.

Concluyendo, no conviene excluir el déficit cuasifiscal del cómputo global, deben evaluarse  sus consecuencias patrimoniales en el  BCU y optimizarse el resultado de estas intervenciones monetario/cambiarias tan relevantes fiscalmente. 

¹ E. Levy Yeyati  “Monetary policy (risk and challenges) in financially dollarized economies”