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7 de abril 2024 - 5:00hs

Por Pía Mesa y Miguel Noguez

“Mantener la disciplina fiscal sigue siendo el ancla del crédito de Uruguay”, dice el director de la Unidad de Gestión de Deuda del Ministerio de Economía y Finanzas (MEF), Herman Kamil. A pocos días de que la agencia Moody´s mejorara el grado inversor del país y se sumara a las subas ya otorgadas por Fitch y S&P el año pasado, el economista  habló sobre la buena reputación crediticia, la desdolarización de la deuda y la estrategia de financiamiento para 2024, que factiblemente tendrá una primera salida al mercado global de deuda antes de finalizar este semestre. 

El funcionario del equipo económico también se refirió a la importancia de reducir los costos de financiamiento, que considera contribuyen a la competitividad; y a la factibilidad de pensar en conseguir la nota A. “Es estimulante pensarlo. Nos debemos esa discusión y está bueno que lo charlemos”, afirmó. Lo que sigue es un resumen de una extensa entrevista que Kamil mantuvo con El Observador.

¿Cómo visualiza la coyuntura internacional actual?
Estamos cerca de lo que puede ser un punto de inflexión en la política monetaria de Estados Unidos, en la medida que la Reserva Federal ha anticipado que de consolidarse la reducción de la inflación habría espacio para que comience a bajar la tasa de muy corto plazo. Desde el comienzo de año, cuando el mercado esperaba seis cortes de tasa, se han ido actualizando esas expectativas y hoy ya el mercado está percibiendo tres cortes o inclusive menos. Una cosa es el recorte de la tasa que maneja la Reserva Federal que es la de corto plazo. Después hay que ver cómo eso se transmite a lo largo de toda la curva de la tasa de Estados Unidos, porque nuestro costo de financiamiento relevante no es el de un día, es el de 10 años o 30 años, y ahí pueden estar incidiendo otros factores de la coyuntura que no sea solo la inflación, pueden estar incidiendo las expectativas de las condiciones macroeconómicas de Estados Unidos.

En la medida en que la percepción de riesgo crediticio de Uruguay se mantenga en los niveles muy buenos que tiene ahora, eso implicaría una baja en las tasas de interés que enfrentamos nosotros. Si uno mira el diferencial entre la tasa de Estados Unidos y nuestra tasa en dólares de más largo plazo, o sea en 2055, está en su mínimo histórico y cerca de 100 puntos básicos. Quiere decir que la percepción de riesgo crediticio que tiene Uruguay no solo es un fenómeno relativo de corto plazo, sino que alguien que estuviese dispuesto a prestarle a Uruguay a 30 años también está viendo una percepción muy baja de riesgo. Eso es muy importante porque si alguien le presta a Uruguay a 30 años está cruzando seis administraciones de gobierno. Hay que tener mucha confianza, no solo en lo que pueda pasar en el ciclo económico, sino en la estabilidad del país, en cómo se dan las transiciones de poder, en cuáles son los consensos básicos sobre los que se fundamenta la macroeconomía y el funcionamiento democrático de un país. Es muy importante destacar, no solo lo que está pasando con el riesgo país, sino también los muy bajos niveles de percepción de riesgo en la parte larga de la curva.

Foto: Leonardo Carreño.

¿Cuáles son las necesidades de financiamiento para Uruguay en 2024 y cuál es la estrategia de gestión de deuda para este año?
En términos de necesidades de fondeo estamos viendo algo cercano a los US$ 4.600 millones. El grueso de ese fondeo prevemos que se complete a través de emisiones de títulos de mercado, ya sea en el mercado local como en el mercado internacional. Aparte de eso, también hay una parte que la fondeamos a través de préstamos con organismos multilaterales y que en estos últimos cuatro años ha cobrado una relevancia mayor en nuestro portafolio de endeudamiento.

No solo el volumen de financiamiento es importante, sino en qué moneda uno lo realiza, porque nosotros recaudamos impuestos en su gran mayoría en pesos. Por lo tanto, tener una proporción alta de los pasivos en pesos es una forma de calzar las monedas y hacer más sana la estructura de endeudamiento. En ese sentido, Uruguay ha podido avanzar en estos años aumentando la proporción de la deuda que está en moneda local y ha llegado a una proporción de casi 55%,  casi 9 puntos porcentuales más que al comienzo de esta administración. Eso es del stock total, pero si uno mira en el flujo de lo que nos endeudamos cada año qué proporción está en moneda local, esa proporción en promedio es 65%. Es decir, que en el período post pandemia tomando 2021 2022 y 2023, en promedio, de cada US$ 100 que tomamos de crédito, US$ 65 fueron en moneda local. Y si tomamos el período pre pandemia desde que Uruguay cobró el grado inversor el promedio había sido de 40%.

¿Qué aspectos influyeron para poder seguir avanzando en la desdolarización de la deuda y del flujo de deuda?
Primero, ha contribuido mucho el proceso de convergencia de la inflación hacia niveles dentro del rango meta. Eso le da a los inversores locales, y especialmente a los internacionales más tranquilidad al tomar crédito en tu propia moneda. Segundo, hemos podido desarrollar el mercado doméstico de financiamiento, es decir cada vez más nuestro fondeo se respalda en las emisiones que hacemos a nivel local, es decir con ahorro interno. Y ahí hubo un rol muy relevante, que es haber desarrollado una nueva unidad de cuentas, la UP (Unidad Previsional) además de la UI, y de los pesos nominales. Es decir, que hemos podido abrir otro canal de venta de títulos de moneda local indexados al UP, donde el Banco de Seguros ha sido un demandante importante, pero también las AFAP.

Es interesante que en la medida que podemos emitir una proporción creciente de nuestra deuda en el mercado local, proporcionalmente emitimos menos externamente. Y dentro de lo que emitimos externamente, hemos podido ir avanzando en aumentar la proporción que hacemos en moneda local, en pesos o en UI. Hemos podido emitir menos deuda en dólares, hay menos papeles en dólares de Uruguay en el mercado, y el precio de esos papeles por un factor de escasez aumenta. ¿Qué pasa con la tasa de rendimiento? Baja.

Entonces, el riesgo país está muy comprimido. La razón fundamental es por los fundamentos de la economía: política fiscal disciplinada, institucionalidad fiscal, reformas estructurales, manejo de la pandemia, institucionalidad sólida.  Pero además de esos fundamentos macro, hay aspectos técnicos. Cuando uno piensa en el riesgo crediticio del país, tiene que tomar en cuenta los aspectos fundamentales y los aspectos de la estrategia de deuda que hacen que no tengas que respaldar tanto en emisiones en dólares afuera. No quiere decir que no emitamos dólares, tenemos que hacerlo puntualmente en algunos años, pero nos hemos podido focalizar más en títulos de la moneda en la que el país recauda sus impuestos.

Foto: Leonardo Carreño.

¿Por lo que usted dice, está en los planes volver a emitir en pesos  nominales a nivel global este año?
Este año tenemos todas las opciones abiertas. Justamente, como hemos avanzado mucho en la desdolarización tenemos un margen por si necesitáramos salir de nuevo en dólares. De todas maneras, diría que hoy Uruguay tiene que salir por lo menos una vez al mercado global por año y hay años en que tiene que salir dos veces. Todavía no hemos salido este año. Tenemos el menú abierto y ahí depende de dos cosas: de oferta y de demanda. ¿Qué buscan los inversores? ¿Qué prefieren? ¿Están buscando moneda local o dólares? ¿Y dentro de la moneda local están buscando pesos nominales o UI? ¿A qué plazo? Ese es un aspecto que ahora se volvió más importante, porque lo que estamos viendo es mayor demanda por títulos largos, lo que se llama demanda por duración. Si un inversor prevé que las tasas de interés van a bajar y se posiciona en un título largo, esos son los títulos que más van a subir de precio. Entonces, muchos países latinoamericanos están emitiendo ya no a 10 años como era la norma, sino que están emitiendo a 20 años o 30 años. Tenemos que tomar en cuenta lo que están observando el mercado doméstico y el mercado internacional. Eso del lado de la oferta.

También está el lado de quien emite. Somos muy conscientes que las tasas que queremos buscar en las emisiones sean fiscalmente sostenibles, es decir, no puede ser que una solución hoy se vuelva un problema mañana. Tenemos que buscar optimizar los costos de financiamiento y también tenemos que buscar que el perfil de amortizaciones sea manejable. Además de todo eso, si seguimos buscando consolidar la proporción de la deuda en moneda local, entre otras cosas, porque las agencias calificadoras ponen mucho énfasis en eso, no podemos emitir monedas local en forma irrestricta sin tomar en cuenta las tasas que nos está pidiendo el mercado. Es por eso que mirando hacia adelante en el 2024 tenemos abierto un menú a nivel internacional que puede ser pesos nominales a tasa fija, UI o dólares.

“La disciplina fiscal sigue siendo el ancla del crédito de Uruguay”

¿Cómo se elige el momento de una emisión?
Es un buen punto. Hay  muchas diferencias entre las emisiones locales e internacionales. Una grande es que en las emisiones locales tenemos un calendario preanunciado. Las emisiones globales no las pre-anunciamos, primero, para evitar comportamientos estratégicos de inversores que anticipen esos movimientos; y segundo, porque son operaciones muy puntuales de mucha visibilidad para el país. Eso no quita que vayamos hablando con los inversores, aunque dejamos una ambigüedad constructiva sobre el momento.  Lo que sí prevemos por nuestro plan de financiamiento es que salgamos en algún momento del primer semestre.

Y también están las condiciones de mercado, internacionales y domésticas. Un inversor internacional está mirando qué está pasando con la inflación, con las decisiones de política monetaria del Banco Central. Eso también lo tomamos como insumo. Hoy de las interacciones que estamos teniendo con los inversores afortunadamente hay mucho interés por títulos de Uruguay. Eso tiene que ver con la fortaleza que se percibe del país, más allá de los vaivenes de los ciclos económicos y algunos matices que puedan haber sobre el curso de la economía.

Ahora, eso no puede ser ninguna justificación para la complacencia, mantener la disciplina fiscal sigue siendo el ancla del crédito de Uruguay. 

También está la otra parte de las reformas. ¿Por qué es tan importante? Porque por la propia naturaleza de nuestra gestión de deuda, los títulos que emitimos son a largo plazo. Entonces, puede haber inversores que estén mirando comprar un título hoy y quedárselo tres meses para hacer una ganancia, pero hay muchos inversores con los que hablamos que compran y lo mantienen. Esos inversores están mirando varios años hacia adelante.

Una reforma clave es la de Seguridad Social según han destacado las calificadoras al momento de evaluar la nota de Uruguay. El PIT-CNT parece estar cada vez más cerca de alcanzar la cantidad de firmas necesarias para habilitar un plebiscito. ¿Qué tanto le preocupa?
Primero, diría que el mecanismo de plebiscito es parte de la institucionalidad democrática del país y la capacidad que los ciudadanos puedan tener opciones para reevaluar leyes que se votan en el Parlamento. Segundo, desde el punto de vista del gobierno, no nos parece adecuado ni conveniente. Creo, y lo ha dicho la ministra (Azucena Arbeleche), sería un gran retroceso que el plebiscito sea exitoso.

Los analistas, las agencias y quienes compran los títulos y el riesgo Uruguay, están diciendo que esa reforma es fundamental. Pero no solo en la parte de la fiscalidad, también en la equidad intergeneracional y en las opciones que, por ejemplo brinda, para que las personas puedan volver a trabajar después de jubilarse, etcétera. La reforma es un aspecto fundamental de la mejora en la calidad crediticia que Uruguay ha tenido en este último año y medio. También es un elemento clave que miran los inversores locales e internacionales a la hora de evaluar la compra de nuestros papeles públicos.

Usted se reúne a menudo con inversores de todo el mundo. ¿Le han manifestado algo sobre esto de la reforma y el plebiscito?
Ha sido uno de los logros importantes del gobierno y del Parlamento. Es natural que pregunten, primero: ¿qué chances hay de que se llegue a las firmas? ¿Qué chances hay de que efectivamente la ciudadanía apruebe los cambios? Es razonable que haya dudas, que haya preguntas. Nuestro principal mensaje es: la reforma de la Seguridad Social pone a las finanzas públicas en un sendero sostenible, especialmente mirando las tendencias demográficas que tiene Uruguay. 

Creemos que podría haber consecuencias en caso de revertirse. Pero el punto central es: la reforma se aprobó y el impacto positivo ya se vio hoy, porque los mercados por naturaleza miran hacia adelante. La reforma de la seguridad social tiene justamente una mirada de largo plazo, pensando en un país de los próximos 10, 20 y 30 años, de cómo se construye y cómo se fortalecen las finanzas públicas de Uruguay. Mirar hacia adelante es un rasgo diferencial del diseño de las políticas económicas que se han implementado.

“Reducir los costos de financiamiento es un factor de competitividad”

 

El Observador

Recientemente, Moody's mejoró la calificación crediticia a BBB+ con lo que la nota de deuda del país quedó ubicada dos escalones por encima del grado inversor. ¿Qué tan factible es pensar en obtener una A?

Siempre está bueno pensar en ir a más. Desde que Uruguay es calificado por las agencias internacionales, es la primera vez que la mayoría, tres de cinco, nos califican en escalón BBB+ equivalente. Por primera vez y por mayoría, estamos más cerca de obtener una A que del mínimo umbral del grado inversor. Eso nos pone en una posición en donde hoy es más estimulante pensar qué necesita Uruguay para seguir subiendo.

Dos precisiones en esto. La primera es que en general, los movimientos de suba de calificación son graduales, tan graduales que la última vez que Moody´s nos había subido la calificación había sido en 2014 y esos fueron movimientos dentro del rango B. Para que una calificadora tome la decisión de subir al rango de excelente capacidad de repago, que formalmente es el A, lleva tiempo, es gradual y se construye. Seguir consolidando esa tendencia creo que sería un muy buen objetivo a plantearse para años venideros.

 

Obviamente que la regla fiscal actual es perfectible, se lanzó en medio de la pandemia cuando muchos países que tenían regla se salían de ella”

Lo segundo que estimula a pensar en qué necesitamos para poder alcanzar el A es que si uno mira el precio de nuestros bonos en dólares, el spread que Uruguay está pagando es equivalente al de una calificación A. De hecho, Uruguay tiene un spread menor al de Chile y Chile en algunas de las calificadoras ya es A.

De todas formas, tener un spread bajo en términos históricos no nos puede llevar a la autocomplacencia y a bajar la guardia. Hemos visto una y otra vez que los mercados financieros y las calificadoras pueden hacer reajustes y reevaluaciones muy rápidas. Entonces lo primero, diría que es fundamental consolidar ese escalón de BBB + que tenemos y una vez que esté bien consolidado, mirar a futuro y decir ¿qué necesita Uruguay para llegar a A? Es estimulante pensarlo. Nos debemos esa discusión y está bueno que lo charlemos.

¿Qué falta para lograrlo?
Consolidar y mantener la disciplina fiscal, las cuentas ordenadas, una institucionalidad fiscal que sea fuerte. Obviamente que la regla fiscal actual es perfectible, se lanzó en medio de la pandemia cuando muchos países que tenían regla fiscal se salían de ella. Aún así se diseñó una regla sofisticada, con tres pilares que son exigentes, con rendición de cuentas, con transparencia, con un Consejo Fiscal. En estos cuatro años de experiencia hemos ido recogiendo aspectos que se pueden perfeccionar y creo que de eso se trata, de que en cada generación de una regla fiscal se encuentren formas de mejorarla pero siempre con ese objetivo.

Consolidar las reformas que el país tiene también es clave. Seguir manteniendo niveles de inflación baja. Uruguay es un país estable en muchos indicadores, por lo tanto, tener inflación estable también debería ser parte de esa identidad. Lo que se está logrando con la reducción de la inflación y las expectativas de inflación es muy importante porque hubo períodos en los que la inflación bajaba pero las expectativas se mantenían muy pegajosas. Que las expectativas empiecen a converger (dentro del rango meta) es también una señal de que las políticas que se están implementando, empiezan a permear en los mecanismos de formación de precios en la economía, eso es clave.

Por tanto, institucionalidad fiscal, reformas como las de la seguridad social y la educación, una inflación baja y estable y seguir reduciendo las vulnerabilidades financieras que podemos tener en nuestras estructuras de deuda.

Otra cosa muy importante donde las calificadoras ponen mucho énfasis es cómo mejorar el potencial de crecimiento del país. Aumentar el potencial de crecimiento de la economía permea en mejores condiciones de empleo, mejores salarios, en mayor confianza del consumidor, mejores expectativas empresariales y además le da a Uruguay una capacidad de sostenibilidad de su trayectoria de deuda, que es uno de las aspectos claves del ancla de crédito.

Cómo logramos ese mayor potencial de crecimiento, cómo logramos reducir algunas rigideces en la economía, cómo mejoramos la competitividad, todos esos factores son los que las agencias calificadoras, los propios inversores y los analistas nos han mencionado y han puesto sobre la mesa sobre cómo pensar un Uruguay que pueda crecer al umbral A.

Insisto, es muy importante consolidar lo que ya hicimos, ha sido un logro muy importante y una tendencia que viene desde el año 2012 con altibajos y “alti altos”. Hemos tenido fluctuaciones. Consolidar la calificación crediticia y los bajos niveles de riesgo país, se traduce en un mayor potencial de crecimiento y lo pone a Uruguay a pensar en cómo ir a más.

Foto: Leonardo Carreño.

Uruguay tiene riesgo país bajo. Una pregunta que mucha gente se hace es cómo le afecta. ¿Cómo lo explica?
Lo más importante es cómo esto derrama y los beneficios que puede tener sobre la población. Hay varias interrelaciones entre la gestión de deuda y la macroeconomía. La primera, en la medida que uno tenga tasas de interés bajas en su financiamiento paga menos intereses, y con eso libera recursos para otras potencialidades productivas u otros planes sociales. Es fundamental, porque pagar menos intereses significa tener más dinero para escuelas, para carreteras, para planes sociales. Esto quiere decir que si podemos reducir los costos de financiamiento es una buena noticia, porque permite disponer de más recursos para el programa y el presupuesto del país.

La tasa de interés que paga el gobierno es probablemente la tasa de interés más importante de la economía, porque es la que marca la referencia para los demás costos de financiamiento, y hablo de empresas públicas y privadas, consumidores y proyectos de Participación Público-Privada (PPP). Esto derrama en los costos, el costo de financiamiento es un factor de competitividad. En la medida en que una empresa o un consumidor se financia a un costo menor, eso en sí mismo potencia a la empresa. Reducir los costos de financiamiento es un factor de competitividad.

“El desarrollo de los mercados también es una forma de traer bienestar a la población”
 

Pero no es solo la tasa de interés, hay un concepto que es el de desarrollo de mercado. Si el gobierno además de poder bajar esa tasa logra marcar referencias de tasas en varios plazos, lo que hace es permitir desarrollar mercados. Ejemplo, alguien que va a comprar un automóvil, quizás necesita tener una referencia de costos a cinco o 10 años. Si el gobierno puede emitir en unidades indexadas (UI) o en pesos a 10 años va a marcar una referencia para que luego el sistema financiero le pueda ofrecer un crédito para eso. Ahora, quizás hay gente que quiere comprar una casa, entonces ahí el plazo que necesita es más largo. Tener una referencia, por ejemplo en UI a 20 o 30 años, permite entonces que se desarrolle el mercado hipotecario. Pero quizás tenemos que ir a más largo plazo, los proyectos PPP. Es decir, el desarrollo de los mercados también es una forma de traer bienestar a la población.

Y hay un tercer aspecto que es cómo impacta directamente la gestión de deuda y los fundamentos de la macroeconomía y el gobierno en el valor de los ahorros de la gente. Una gran parte de los ahorros de las personas en Uruguay no está en bancos, está en las AFAP. En la medida en que se ha visto un aumento en el número de cotizantes del BPS y la formalización, hay una proporción cada vez mayor de personas que sus ahorros también los tienen en las AFAP. Una proporción muy alta del ahorro que administran las AFAP en nombre de los trabajadores del Uruguay, están invertidas en títulos públicos, es decir, en títulos del gobierno. En la medida en que el spread y el riesgo crediticio soberano de Uruguay baja y por lo tanto, baja la tasa de rendimiento, el precio de los bonos sube.

Foto: Leonardo Carreño.

“Cuidar las finanzas de los uruguayos es tener un déficit fiscal bajo pero cuidar el valor de nuestros bonos, también”

Quiere decir que el valor de los bonos en los que está invertido el ahorro de los uruguayos sube. Por lo que todos los meses, cuando uno mira su estado de cuenta, si los títulos de Uruguay suben de precio, el ahorro del que podré disponer al momento en que me jubile también aumenta.

¿Qué le depara en lo profesional en la próxima administración?

No lo sé. Todos los días que vengo a trabajar al MEF me siento lleno, afortunado, contento de poder trabajar para Uruguay. Me pasó en la administración pasada y me pasa en esta. Uno aprende todos los días. No sé qué va a pasar en el próximo gobierno y tampoco me preocupa porque hay un equipo técnico muy fuerte que se mantiene firme a lo largo de los diferentes gobiernos, que ha construido credibilidad, confianza y memoria institucional, independientemente de quién esté en la dirección de la Unidad de Gestión de Deuda. No se trata de una persona, se trata de equipos y en la política de gestión de deuda tener equipos que cruzan administraciones, es un valor muy importante.

 

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