Política monetaria no es la única culpable de esta crisis bancaria

Es una falacia suponer que existe una solución sencilla para las fallas de nuestros sistemas financieros y nuestras economías

Entonces, ¿quién o qué tiene la culpa? ¿Por qué, 15 años después del inicio de la última crisis financiera, podríamos estar presenciando el inicio de otra? Para muchos, es culpa de un largo período de tasas de interés ultrabajas impuestas por los bancos centrales. Para otros, la culpa es del ‘culto al rescate’. No hace falta ir muy lejos para encontrar los orígenes intelectuales de tales puntos de vista. Se encuentran en la economía austríaca. Como dice Brad DeLong en su excelente libro "Camino a la utopía", la visión es que "el mercado da, el mercado quita; alabado sea el nombre del mercado". Los austríacos no están del todo equivocados. Pero tampoco tienen toda la razón.

La esencia del argumento es que la crisis financiera transatlántica de 2007-15 fue producto de una política monetaria ultraflexible. Por consiguiente, la política monetaria ultraflexible, más los rescates, frustraron la destrucción creativa que habría devuelto la economía a su vigorosa salud. Por último, después de Covid, otra explosión de política monetaria ultraflexible, combinada con una agresiva política fiscal, provocó una elevada inflación y aún más fragilidad financiera. Ahora, todo lo anterior está retornando con sus negativas consecuencias.

La historia es sencilla. Pero es errónea.

Empecemos por el período previo a la crisis financiera. El Reino Unido lleva emitiendo bonos indexados desde principios de la década de 1980. La característica más notable de la serie es la enorme caída de los rendimientos reales desde un máximo del 5 por ciento en 1992 al 1.2 por ciento en 2006, luego menos 1.4 por ciento en 2013 y menos 3.4 por ciento en 2021. Los bancos centrales por sí solos, por muy dementes que hayan estado, no pudieran haber logrado una disminución de más de ocho puntos porcentuales en las tasas de interés reales durante tres décadas. Si esta enorme caída de las tasas de interés reales fuera incompatible con las necesidades de la economía, seguramente se habría producido un repunte de la inflación.

Entonces, ¿qué estaba pasando? Los grandes cambios de fondo fueron la liberalización financiera, la globalización y la entrada de China en la economía mundial. Estos dos últimos factores no sólo redujeron la inflación; también introdujeron en la economía mundial un país con un colosal superávit de ahorro. Además, el aumento de la desigualdad en los países de altos ingresos, combinado con el envejecimiento de la población, también creó un enorme superávit de ahorro en algunos de ellos, particularmente en Alemania. Para equilibrar la oferta y la demanda mundiales se necesitó una excepcional inversión impulsada por el crédito, sobre todo en vivienda. Felizmente o no, la liberalización financiera facilitó este auge crediticio.

Todo esto estalló en la crisis financiera. La decisión que se tomó entonces fue no tener otra gran depresión. No me arrepiento de haber apoyado esta evidentemente sabia decisión. Pero, dadas las realidades de la economía mundial y el impacto de la crisis, era necesario un apoyo fiscal continuo o una política monetaria ultraflexible. Lo primero fue descartado. Entonces, tenía que ser lo segundo.

Los datos sobre la oferta monetaria muestran por qué eran vitales tanto las tasas de interés ultrabajas como la flexibilización cuantitativa. Tras la crisis financiera, hubo largos períodos en los que la contribución privada al crecimiento de la oferta monetaria fue negativa, debido a la contracción del crédito. Si las tasas de interés hubieran sido más altas, y los bancos centrales no hubieran ampliado la base monetaria, como lo hicieron, la oferta de dinero se habría desplomado. Yo no creo en nuestra capacidad de estabilizar la demanda estabilizando la oferta de dinero. Pero dejar que implosione es otra cuestión. Milton Friedman hubiera considerado esenciales las acciones de los bancos centrales para estabilizar el crecimiento del dinero en sentido amplio tras la crisis financiera. Yo definitivamente las considero esenciales.

Luego vino Covid. En ese momento, las autoridades monetarias y fiscales cometieron lo que resultaron ser grandes errores. El crecimiento monetario explotó. Según el Fondo Monetario Internacional (FMI), el déficit fiscal estructural del grupo de las siete principales economías también aumentó en 4.6 puntos porcentuales entre 2019 y 2020, y apenas se redujo en 2021. Esta combinación impulsó un aumento de la demanda superior al que la oferta podía satisfacer, dados los repetidos confinamientos de China y la guerra en Ucrania. El resultado fue, esperamos, un repunte temporal de la inflación y tasas de interés en aumento, lo cual ha provocado otro choque en nuestro frágil sistema bancario.

En resumen, los bancos centrales no eran los malvados titiriteros de algunas imaginaciones, sino títeres bajo el control de fuerzas más poderosas. Sí, los bancos centrales cometieron errores. Tal vez la política monetaria debiera haberse "inclinado contra el viento" un poco más antes de la crisis financiera; la flexibilización cuantitativa debiera haberse terminado un poco antes después de esa crisis; y el apoyo monetario debiera haberse retirado más rápidamente en 2021. Pero, dados nuestro liberalizado sistema financiero y los enormes choques que sufrió la economía mundial, soy escéptico en cuanto a si algo de esto hubiera supuesto una gran diferencia. Las crisis eran inevitables.

Definitivamente, la legión de críticos necesita explicar con precisión qué habrían recomendado en su lugar y qué efectos esperarían que hubieran tenido sus alternativas. Necesitamos que se especifique y cuantifique lo contrafactual. ¿Cuán altas deberían haber sido las tasas de interés? ¿De qué magnitud habrían sido el colapso financiero, la recesión económica y el aumento del desempleo tras la crisis financiera? ¿Por qué creen que las empresas habrían invertido más si las tasas de interés hubieran sido más altas? Incluso si la productividad se hubiera incrementado ‘matando’ a las empresas "zombis", ¿por qué habría sido esto positivo si los costos incluían una menor producción durante un período prolongado?

Como todas las instituciones humanas, los bancos centrales son imperfectos y, a veces, incompetentes. Pero no están locos. La opinión de que lo que ha ido mal en nuestras economías durante las últimas décadas es principalmente la política monetaria flexible es una excusa. Se basa en la ilusión de que existe una solución sencilla a las fallas de nuestros sistemas financieros y nuestras economías reales. Las cosas no serían maravillosas si los bancos centrales se hubieran quedado de brazos cruzados. No podemos abolir la política democrática. La política económica debe adaptarse a nuestro mundo, no al siglo XIX.