Martin Wolf
Cuáles deberían ser los objetivos de los bancos centrales
En medio de una amplia gama de opciones, la meta de inflación sigue siendo la más simple y la menos mala
4 de marzo de 2021 15:29 hs
¿Qué deberían abordar los bancos centrales? Desde principios de la década de 1990, la respuesta ha sido cada vez más: la “inflación de los precios al consumidor”. Pero esto nunca ha dejado de ser cuestionado. En la actualidad, existen cuatro posiciones alternativas. Una plantea que los bancos centrales debieran abordar los precios de los activos. Otra plantea que debieran tener como objetivo una tasa de interés “justa”. Otra más plantea que debieran concentrarse en la actividad real. La última plantea que debieran concentrarse en algún otro objetivo nominal, como el nivel de precios o el producto interno bruto (PIB) nominal. Éstos son debates importantes. Pero la realidad continúa siendo la misma: las actividades de la banca central son un arte, no una ciencia. El arte debe estar guiado por sensatos objetivos unidos a una profunda conciencia de la incertidumbre.
Desde principios de la década de 1990, la opinión dominante entre los bancos centrales y entre los economistas ha sido que el mejor objetivo es la inflación. Nueva Zelanda fue el primer país en adoptar este enfoque en 1990, y fue rápidamente seguido por Canadá y por el Reino Unido. La Reserva Federal (Fed) de EEUU los siguió en 2012. El Banco Central Europeo (BCE) también es, en efecto, un seguidor del objetivo de inflación, aunque su objetivo límite es del 2 por ciento y, por lo tanto, no es simétrico. Según Paul Fisher, de la Escuela de Negocios Warwick, 67 bancos centrales tenían objetivos de inflación en 2018.
La lógica de las metas de inflación tiene tres componentes. El primero es que un instrumento — en este caso la política monetaria — solamente puede dirigirse a un objetivo. El segundo es que un banco central sólo puede abordar un objetivo nominal de algún tipo. El tercero es que la inflación es un objetivo comprensible y políticamente aceptable.
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Un subconjunto de aquellos que piensan que los bancos centrales deberían tener como objetivo los precios de los activos está de acuerdo en que debe haber solamente una meta. Pero ellos quieren que los bancos centrales aborden el precio de una materia prima, generalmente el oro. Quizá, en algún momento, querrán que se concentren en bitcoin como el activo principal de reserva más bien. La objeción a un patrón oro es que elimina la discreción, lo cual ha resultado intolerable. Hoy en día, la visión a favor de un patrón oro se ha convertido en una curiosidad.
Una visión más compartida hoy en día es que los bancos centrales deberían enfocarse en el crecimiento de la deuda o en una variedad de precios de activos, como los de las casas o los de las acciones. El gobierno de Nueva Zelanda, por ejemplo, acaba de indicarle a su banco central que establezca como objetivo los precios de la vivienda. Las personas que piensan esto a menudo afirman que los explosivos aumentos en los precios de los activos fomentan la desigualdad y crean inestabilidad macroeconómica.
Hay al menos cuatro fuertes objeciones a tener como objetivo los precios de los activos. En primer lugar, dado que los precios de los activos son volátiles, tenerlos como objetivo haría que la política monetaria fuera muy volátil y, por lo tanto, generaría una enorme inestabilidad macroeconómica. En segundo lugar, nadie sabe cuál debería ser el precio "correcto" de las acciones o de la vivienda o el nivel "apropiado" de endeudamiento privado. En tercer lugar, los bancos centrales deben, en cualquier caso, tener en cuenta los precios de los activos y el crecimiento de la deuda al evaluar el estado de la economía. Por último, si los bancos centrales quieren influir en los precios de los activos o en el apalancamiento, deberían utilizar una amplia gama de herramientas regulatorias.
Quizás el argumento más grotesco es el de la desigualdad de la riqueza. Es absurdo abogar por una política monetaria más estricta y, por lo tanto, por un mayor desempleo, el cual es dolorosamente real para sus víctimas, con el fin de reducir la desigualdad de la riqueza, la cual es simplemente un ratio. En 2020, la riqueza en el percentil 20 de la distribución del ingreso estadounidense era de US$6,400 y en el percentil 40 era de US$67,500. El 0.1 por ciento superior comenzaba en cerca de US$43 millones. ¿Qué diferencia haría para aquellos con casi nada si estos últimos se duplicaran? Si la gente quiere menos desigualdad de riqueza, debería abogar por los impuestos al patrimonio y de sucesiones.
Una opinión que no es ajena a la anterior es que el banco central debería tener como objetivo una tasa de interés real positiva. La creencia implícita es que sabemos cuál debería ser la tasa de interés real y que el banco central ha sido responsable de establecerla tan baja durante tanto tiempo. Ninguna de esas creencias está justificada. La tasa de interés adecuada depende de las condiciones de la economía en su totalidad, especialmente del ahorro y de la inversión. Además, el banco central debe establecer una tasa que sea consistente con un equilibrio macroeconómico. Por lo tanto, las realidades subyacentes en última instancia determinan lo que puede hacer.
Usar la política monetaria para abordar los precios de los activos, en lugar de simplemente tomarlos en cuenta, es una locura. Sin embargo, no es absurdo considerar una actividad real. De hecho, la Fed ya tiene el mandato de considerar el desempleo. Felizmente, el establecimiento de metas de inflación es consistente con hacer de la actividad real el objetivo final. Cuanto más débil sea la relación entre la inflación y el desempleo, más debe ser el máximo empleo el objetivo del banco, sujeto a la restricción de la inflación. Recientemente, la Fed incluso ha cambiado hacia un objetivo de inflación promedio. Esto le permitirá abordar la actividad real más agresivamente, al compensar un largo período de inflación por debajo de la meta con uno por encima de la meta. La fijación de objetivos a nivel de precios o del PIB nominal podría reforzar ese objetivo.
En resumen, el amplio enfoque actual en relación con las funciones de la banca central es claramente el menos malo. Eso no significa que sea fácil de operar.
Es muy probable que la política monetaria necesaria para generar el máximo empleo y una inflación estable sea consistente con todo tipo de disparatadas actividades en el sistema financiero. Ciertamente estamos viendo mucho de eso en la actualidad. Pero ningún banco central en su sano juicio deliberadamente crearía recesiones para salvar las finanzas de sí mismas. Más bien, debe salvar a la economía de las finanzas mediante estricta regulación, especialmente del apalancamiento.
Similarmente, es posible que una excepcional crisis, como la pandemia, genere errores de política, incluyendo una inflación inesperadamente alta. Andy Haldane, el economista en jefe del Banco de Inglaterra, ha enfatizado precisamente este riesgo en un reciente discurso que invita a la reflexión.
Los bancos centrales deben estar siempre pendientes. Pero nadie debería imaginarse que existe un régimen alternativo que solucione todas las dificultades. Los bancos centrales cometerán errores. Pero no deben complicar la situación.