La política de la Fed debe ajustarse por inflación

Comienza con una roca ocasional conforme los legisladores reman sobre el mar de la negación. Luego aparecen muchas más rocas. Por último, ellos ven que están navegando hacia un acantilado inflacionario. Sólo con un gran esfuerzo consiguen darle la vuelta al barco y remar hacia un lugar seguro.

Es así como el mundo está comenzando a parecerle a alguien cuya vida como economista comenzó en la década de 1970. Pocos querían creer las advertencias de Milton Friedman. Pero tenía razón. El proceso comenzó a ser visible con saltos en los precios en lo que el fallecido John Hicks llamó mercados de "precio flexible", como los de los alimentos. Algunos saltos en los precios podían atribuírseles a las restricciones de la oferta, como el embargo de petróleo de 1973-74. En lo que Hicks denominó mercados de "precio fijo", vimos un exceso de demanda y escasez. Pero, a medida que el aumento de precios se generalizaba y los salarios reales se erosionaban, los trabajadores se volvieron cada vez más militantes. Al final, una espiral general de precios y salarios se volvió excesivamente visible.

¿Qué hay detrás de todo esto? La respuesta es: un exceso de optimismo en relación con la oferta potencial, hasta que fue demasiado tarde. ¿Estamos cometiendo los mismos errores actualmente? En mi opinión, sí. Aunque los aumentos de precios que estamos viendo pudieran ser transitorios, corren el riesgo de convertirse en permanentes. Además, aunque uno sea más optimista que esto, parece imposible justificar la presente configuración de la política monetaria, especialmente en EEUU. La actual política tendría sentido en una depresión. Pero ya no corremos el riesgo de una depresión.

En mayo de 2020 señalé las advertencias del monetarista Tim Congdon sobre la inflación venidera. A principios de 2021, conocidos keynesianos, en particular Lawrence Summers y Olivier Blanchard, se sumaron, en gran medida en respuesta al enorme estímulo fiscal propuesto por Joe Biden. Yo repetí mis preocupaciones sobre la inflación en marzo y en mayo, y en otras ocasiones.

Ahora, los que se preocupaban se sienten reivindicados. En una reciente columna, Summers presentó una detallada respuesta a la visión del "equipo transitorio" presentada en Jackson Hole por Jay Powell, el presidente de la Reserva Federal (Fed), en agosto. Esto no es sorprendente. En EEUU, la inflación general alcanzó el 6.2 por ciento durante el año hasta octubre de 2021. Peor aún, la inflación subyacente (sin incluir los precios de los alimentos y de la energía) alcanzó el 4.6 por ciento. Afortunadamente, la situación parece mejor en la eurozona y en el Reino Unido, con tasas de inflación subyacente del 1.9 y el 2.9 por ciento, respectivamente. La opinión del Banco Central Europeo (BCE) de que la amenaza de la inflación es mucho menor en la eurozona que en EEUU parece correcta.

Actualmente, tal como lo ha señalado Summers, los precios están subiendo en numerosos sectores de la economía estadounidense, incluyendo en el de la vivienda. Además, las expectativas de inflación derivadas de la brecha entre los bonos del Tesoro convencionales y los indexados han aumentado alrededor de un punto porcentual durante el último año. Jason Furman, de la Universidad de Harvard, ha señalado que están apareciendo señales de presión en los mercados laborales. Ciertamente, estos últimos se han recuperado en su mayor parte.

Sin embargo, todavía se pueden observar factores especiales. Entre ellos se encuentra el aumento de los precios del gas. Un detallado análisis de la Agencia Internacional de la Energía (AIE) ha descrito una serie de factores del lado de la demanda y de la oferta, entre ellos que "los niveles europeos de almacenamiento subterráneo de gas a finales de septiembre estaban un 15 por ciento por debajo de sus niveles medios de cinco años". Por lo tanto, aunque la fortaleza de la demanda desempeñó un papel, no fue el único factor.

Un punto similar es la naturaleza del aumento de la demanda poscrisis, especialmente la precipitación a comprar bienes de consumo duraderos. Esto se debe, presuntamente, a que a muchas personas las pone nerviosas salir a disfrutar de una comida o de algún otro servicio. El aumento de la demanda de bienes duraderos se manifiesta en la demanda de insumos industriales y, por lo tanto, también en el transporte a través de las extensas cadenas de suministro del mundo. De hecho, Neil Shearing, el economista jefe de Capital Economics, ha afirmado que la verdadera historia "es lo bien que se ha mantenido la cadena de suministro ante el enorme cambio en la demanda hacia los bienes".

No obstante, a medida que pasa el tiempo, los factores especiales resultan menos creíbles y las preocupaciones de que la inflación se arraigue más probables. Con la política fiscal ahora endureciéndose, incluso en EEUU, la carga de la estabilización macroeconómica recae en los bancos centrales y especialmente en la Fed. Sin embargo, no existen argumentos macroeconómicos para no implementar el programa "Reconstruir mejor" de Biden. Esto, ha afirmado Furman, "tendría un minúsculo impacto en la inflación a mediano y largo plazo", y también haría mucho bien.

Todos los grandes bancos centrales siguen, en gran medida, aferrados a la configuración de políticas introducidas en marzo de 2020, en el punto álgido del pánico inducido por Covid. En EEUU, esto parece extremadamente inapropiado. Después de todo, con una inflación que está aumentando tan rápidamente, las tasas de interés reales a corto plazo están cerca de menos 5 por ciento, incluso en la tasa de inflación subyacente. Es difícil ver por qué éste debería ser el caso en este momento. Los problemas actuales son de oferta, no de demanda. La Fed no puede hacer nada al respecto.

Puede ser que la Fed se esté absteniendo de realizar los movimientos obvios hacia la normalización debido a su cambio hacia el enfoque en la inflación media. Sin embargo, nunca me ha parecido lógico que el principal banco central del mundo responda a sus fracasos pasados deliberadamente cometiendo errores opuestos en el futuro, algo que también ha señalado detalladamente Willem Buiter. Esto sólo añade nuevos elementos de incertidumbre.

Otra razón para abstenerse puede ser la creencia de que dejar que la economía siga "caliente" traerá grandes beneficios sociales y limitados costos. Éste es un buen argumento para mantener la demanda. Pero es un argumento arriesgado para no responder a los rápidos aumentos de la inflación. El peligro es que los resultados sigan siendo mucho peores de lo esperado. Entonces la Fed se vería obligada a ponerse al día. Los costos de ello superarían con creces los de ajustar actualmente su política ultrarelajada.

Yo verdaderamente espero que esta inflación desaparezca. Pero tener esperanza no es suficiente. La configuración actual de la política parece inadecuada. La Fed necesita una nueva directiva preparada para reconsiderar y reflexionar sobre la situación en la que se encuentran las economías estadounidense y mundial. Un cambio más rápido hacia la sobriedad monetaria ahora pudiera evitar tener que pasar a la abstinencia más adelante.