Política Monetaria, con Trilema y Dolarización

El interés por el instrumento trasciende lo monetario: la arista fiscal y la de competitividad son también relevantes. La política de tasas del 2007-2013 se abandonó por las pérdidas generadas al BCU (muchos puntos del PBI, o sea, varios miles de millones de dólares); la competitividad estuvo bajo presión adicional. Ambos por una “confusión perfecta”.

¿Cómo funcionan agregados y tasas con otros instrumentos con los que deben convivir? Esto nos lleva al denominado “Trilema”o “Trilogía Imposible” (un principio básico de la década de 1960 pero olvidado por décadas), piedra angular del análisis macro, que establece que un país puede mantener sólo dos de tres de estas políticas: tipo de cambio fijo, autonomía monetaria (sea con control de agregados o de tasas) y movilidad de capitales. En su versión rígida se lo representa como un triángulo, donde cada esquina corresponde a una de estas políticas, y cada lado a las opciones disponibles. Una forma de pensarlo es como una cuestión “química”: hay tres componentes que sólo pueden utilizarse de a dos. El Trilema restringe, genera menores opciones de políticas y es ajeno a toda ideología.

Cada una de estas tres políticas, aisladamente tienen sus peculiaridades. Vimos las de la política monetaria autónoma (agregados vs tasas) en el artículo anterior.

En materia cambiaria, los países emergentes evitan fijar el tipo de cambio y “flotan” pero interviniendo por “temor a la apreciación ”. No pueden desentenderse de lo que pase con el tipo de cambio. Los desalineamientos de sus fundamentos, especialmente los de “atraso” (son rígidos), terminan siendo socialmente costosos. No nos referimos a una meta de tipo de cambio sino a evitar desvíos de sus fundamentos (aun “transitorios”).

Las restricciones a la movilidad de capitales fueron tema tabú e ideologizado hasta principios de siglo, explicado, en parte, por el olvido del Trilema. Ahí empezaron a aceptarse algunas restricciones, a la entrada de capitales. Varios referentes asi lo plantearon, entre ellos K. Rogoff (en ese momento Economista Jefe del FMI). La crisis del 2008/9 aceleró la aceptación de esas restricciones.

Hay varias transacciones restringibles y formas de hacerlo (impuestos, límites cuantitativos) pero también dificultades de fiscalización. En nuestro caso la problemática está centrada en los Títulos/ Letras en pesos. A la gestión de la movilidad de capitales debe sumarse la dolarización doméstica, y sus cambios de portafolio (una gestión distinta), por montos importantes.

Uruguay tiene una historia larga y peculiar de Trilema que se inicia a mediados de la década de 1970 junto con la eliminación del control de cambios. Problemas de Trilema, no identificados, jugaron un rol en la elección del régimen de la “tablita” en 1978. De allí en más hubo varias instancias de problemas de Trilema , ninguna comparable a la ocurrida durante el período de utilización de la tasa de interés (2007- 2013). Curiosamente uno de los autores del Trilema el Nobel R. Mundell, asesoró al BCU entre 1979 y 1982.

Resumiendo, en Uruguay el dólar flota pero con importante intervención cambiaria para limitar su volatilidad y el impacto de los cambios de portafolio. En el marco de Trilema, es claro que se necesita de restricciones a ciertas entradas de capitales de corto plazo (y adecuada gestión de los cambios de portafolio de Afaps). Uruguay ya tuvo este tipo de restricción en 2012/2013, una “inmovilización” (equivale a un impuesto), y la experiencia fue exitosa.

Retomando, en el contexto del Trilema con dolarización uruguayo, ¿agregados o tasas de interés? Responder esa pregunta implicaría excedernos, aun más, en áridos tecnicismos y ello carece de sentido. A nuestros efectos alcanza con decir que ésta es una forma válida de plantearse la pregunta anterior. El Trilema con dolarización doméstica es un factor clave para la política económica uruguaya, que formó parte de la “confusión perfecta” que llevó a enormes pérdidas cuasifiscales e indebida presión sobre la competitividad. Muchos años pasaron; ésta es una piedra con la que se debe evitar volver a tropezar.