Director de Deuda: “La disciplina fiscal sigue siendo un ancla clave del crédito”

Luego de casi dos años de trabajo,  Uruguay concretó en los mercados internacionales la emisión de su primer Bono Indexado a Indicadores de Cambio Climático (BIICC) por un monto global de US$ 1.500 millones. La posibilidad de pagar menos intereses si se  sobre cumplen metas ambientales hacen que esta transacción sea la primera de su tipo en el mundo.  El director de la Unidad de Gestión de Deuda del Ministerio de Economía y Finanzas (MEF), Herman Kamil repasó algunos entretelones de esta operación histórica que tuvo respaldo de 188 inversionistas de Estados Unidos, Europa, Asia, Uruguay y otros países de Latinoamérica.

Además, el economista habló sobre  el contexto internacional que “preocupa”, las  oportunidades que presenta ese escenario, y la imagen positiva que mantiene el país en los mercados de deuda. “La disciplina fiscal sigue siendo un ancla clave del crédito. Hoy eso es reconocido por todos los inversores con los que hablamos y no podemos bajar la guardia. Hay una percepción de muy fuerte robustez de las políticas de Uruguay, y que es fundamental cuidarlas”, apuntó.

El funcionario del equipo económico también se refirió a la dispersión que hoy existe entre las evaluaciones de las calificadoras, y a los desafíos que se presentan para poder avanzar en la escala de grado inversor. Lo que sigue es un resumen de la entrevista que Kamil concedió a El Observador.


Hace unos días estuvo en Estados Unidos para las reuniones de primavera del Fondo Monetario Internacional (FMI). ¿Con qué sensación se vino respecto a la coyuntura internacional?
La sensación es de preocupación, de un ambiente complicado, de crisis yuxtapuestas. Primero la crisis de la pandemia, luego, sin dar respiro, la invasión a Ucrania. Y casi trascartón, el endurecimiento de la política monetaria en Estados Unidos, una vez que quedó más claro que el fenómeno inflacionario no era transitorio. Las tres crisis superpuestas han impactado a países como Uruguay en forma específica, pero también a nivel global, desde aumento en las tasas de interés, aumento en el precio de los commodities y mucha más volatilidad en los mercados. También creo que este ambiente ofrece oportunidades para Uruguay. El país sigue siendo un exportador neto de materias primas agropecuarias. Toda la discusión que hay en los países avanzados sobre la inseguridad alimentaria; eso favorece a Uruguay en la medida que pueda seguir logrando ampliar sus mercados de exportación.

También estamos viendo una mayor diferenciación en la percepción de riesgo crediticio de los países. Hasta hace unos años, las primas relativas por riesgo soberano que pagaban los países en los mercados estaban muy alineadas con las calificaciones relativas de los países. Eso está cambiando y, de hecho, hoy Uruguay tiene la menor prima de riesgo en sus bonos en dólares aun cuando no tiene la mejor calificación dentro de los países latinoamericanos. Esa diferenciación si se quiere y  ese contraste de Uruguay en algunas áreas ha ayudado, empezando desde el manejo por la pandemia, pero pasando por la estabilidad social del país.

De hecho, el riego país prácticamente no se ha movido.
No solo no se ha movido, también hay aspectos técnicos que quizás a veces no se hablan tanto. Si tomás el nivel de riesgo país que mide JP Morgan y que se construye sobre la base del promedio de los retornos que pagan los bonos de un país a lo largo de toda la curva, lo que a veces se pierde de vista es que Uruguay dentro de los países emergentes que componen el EMBI —indicador de bonos de mercados emergentes—  es el que tiene la madurez promedio más alta de sus bonos. Cuanto más largo es tu bono, no solo más tasa paga sino que el spread tiende a ser más alto. Uruguay ya está dando el handicap de tener un promedio de deuda en dólares muy alto y aún así tiene el EMBI más bajo. No quiere decir que tengamos que ser complacientes porque los mercados pueden cambiar bruscamente de un día para el otro.

La disciplina fiscal sigue siendo un ancla clave del crédito. Hoy eso es reconocido por todos los inversores con los que hablamos, por todos los multilaterales y no podemos bajar la guardia. El hecho de que hoy estemos en una posición relativamente privilegiada no te lo asegura indefinidamente. Hay una percepción de muy fuerte robustez de las políticas de Uruguay, muchas cruzando administraciones y otras que este gobierno ha implementado, y que es fundamental cuidarlas. Hay que nutrirlas día a día.

¿Qué importancia le da al hecho que Uruguay haya ingresado al mercado internacional de bonos sostenibles?
Le doy una importancia muy grande. En este caso va mucho más allá de un ejercicio de financiamiento. Es importante tener en claro, y más cuando uno piensa y ve lo que está sucediendo en el mundo la forma en que los países usan o abusan de su capital natural, cuidan su perfomance ambiental y toman protección del ambiente y de los recursos naturales. Eso cada vez incide más no solo en la demanda de deuda, incide en cómo el país se inserta con el resto del mundo, en sus relaciones diplomáticas cuando negocia un tratado de libre comercio, en sus relaciones comerciales cuando tiene que por ejemplo exportar carne, cuando tiene que ir a buscar otro tipo de financiamiento que no sea a través de bonos.

El hecho que Uruguay haya decidido tomar compromisos ambientales, ponerlos dentro de un bono y hacer que haya consecuencias financieras al cumplirlos o no, muestra que no sólo está dispuesto a cumplirlos, sino que además está dispuesto a redoblar la apuesta y decir: ‘Ahora las repercusiones, además de ser reputacionales son financieras´. Creo que parte de la respuesta que vimos de los inversores es que valoraron la capacidad del país. Y también valoraron otra cosa y es que los indicadores y objetivos que pusimos dentro del bono fueron establecidos en el gobierno anterior, en 2017. Este gobierno los mantuvo pese a la pandemia, y el deadline (plazo) para esos objetivos es 2025, en otro gobierno.

¿Qué tan difícil fue convencer a los inversores para que aceptaran el formato de este bono con tasa variable?
Fue complejo. El tipo de bono que emitimos se llama Bono Indexado a Indicadores de Sostenibilidad y utilizamos el indicador de cambio climático. Quien haya estudiado economía o finanzas en la década del 90 o inclusive hasta el 2018, no lo va a encontrar en los libros de texto. Es un instrumento que se creó en 2019 cuando la empresa Enel de Italia lanzó por primera vez un bono de estas características. Desde que Enel lanzó ese bono se emitieron alrededor de 260, y 259 fueron corporativos.  En febrero Chile fue el primer soberano que lo hizo, pero junto con los 259 que venían atrás incluían sólo la característica de cupón en escalón hacia arriba (step-up). Quiere decir que si el emisor no cumplía con sus metas se veía penalizado y su cupón aumentaba por el resto de la madurez del bono. Si cumplía o sobrecumplía, el bono quedaba fijo. En ese sentido era un bono de cupón variable, pero asimétrico.

El mercado convergió hacia un estándar en que los inversores te compraban este producto siempre que solo hubiese cupón para arriba. Hace alrededor de un año y medio empezamos a hablar con los inversores y les dijimos: ‘Uruguay quiere encarar este camino, pero  en vez de emitir un bono verde  donde el compromiso es invertir en proyectos  ambientales positivos, queremos otro tipo de bonos donde el compromiso no es qué hago con la plata, el compromiso es con resultados’. Y dijimos que para un país como Uruguay por una cuestión de economía política era muy difícil convencer de que solo tuvieses una penalidad. Veíamos que esto debía ser con un aumento de cupón si no cumplías y una rebaja de cupón si sobre cumplías.

¿Y cómo fueron las respuestas a ese planteo?
Lo primero que recibimos fue mucha resistencia porque los inversores estaban muy confortables con la posibilidad de solo tener que recibir un cupón adicional. Con el paso del tiempo fuimos desarrollando la idea, el mecanismo y tratando de convencer, de decir que  hay varias razones por las que creemos que para un soberano esto tiene sentido. Lo definía en tres partes. La primera es la convicción.  Este producto si ofrece step-up (aumento de tasa) y step-down (disminución de tasa)  le da la posibilidad al fondo de inversión que dice que le importa el medioambiente de demostrar esa convicción, de decir: ‘Yo estoy dispuesto a sacrificar una parte de mi cupón con tal de incentivar las políticas sostenibles de los países’. Después hay un elemento de justicia. Si vamos a plantear una penalidad parece razonable pensar que también debería haber algún tipo de recompensa. Hubo varios inversores con foco ESG –environmental, social, and governance– que por su mandato les importaban mucho estos temas y que decían: ´No nos sentimos cómodos solo con step-up porque parece que estuviésemos hinchando para que les vaya mal. El tener ese balance, esa distribución justa de valor hace que nos sentamos más confortables’. Aunque  fueron los menos.

Pero el argumento que le dimos a los inversores fue: dejen de lado los temas de convicción y los temas de justicia, y asumamos que son un inversor que les interesa tradicionalmente maximizar retorno sujeto a riesgo. Cada vez más el rating de la performance ESG incide en la calificación crediticia de los países y en cómo se perciben en el mundo. En la medida que Uruguay sobrecumpla y dada la visibilidad que tienen los indicadores es muy posible que nuestro rating de ESG se fortalezca, y con eso seguramente el valor de nuestros bonos en el mercado. Una vez que uno sale del concepto angosto del cupón y mira el contexto del valor de los bonos, lo que parece el peor escenario es el mejor escenario, aún si no ponderas el medioambiente y  aún si los conceptos de justicia para ti pasan por otro lado.

El bono está atado a dos objetivos, uno sobre reducción de emisiones y el otro a superficie de monte nativo. ¿Cómo será la medición y quién la validará?
Ha sido muy importante la coordinación entre los ministerios. Uruguay ya tiene un sistema muy robusto de reporte. Lo que hicimos es empujar aún más la frontera. Uruguay se compromete en el bono a reportar sus gases de efecto invernadero una vez por año y con rezago de un año. Vamos a pasar a reportar como lo hace Estados Unidos, Canadá y Europa. Y además se compromete a monitorear a través de imágenes satelitales el bosque nativo cada cuatro años. Y se compromete a hacerlo hasta que termine el bono (en 2034). Por ejemplo, si Uruguay tiene que ir a buscar financiamiento con multilaterales para seguir expandiendo su política de bosque nativo o mitigación de gases efecto invernadero estos avances son súper importantes porque hablan de la transparencia y la institucionalidad del país. 

También nos apoyó en lo financiero y técnico el Banco Interamericano de Desarrollo (BID) y el Programa de las Naciones Unidas para el Desarrollo (PNUD). Uruguay tiene una imagen muy respetada desde décadas por la integridad, consistencia y seriedad de sus estadísticas. Lo que pasa es que las estadísticas de cambio climático son para todos mucho más novedosas, mucho más difíciles hasta de modelar, de predecir, entonces el inversor ante lo novedoso busca otro tipo de resguardo. El PNUD verificará los números que va a reportar Uruguay.

¿En qué medida la metodología de las calificadoras tiene en cuenta estos temas ambientales? Siempre hay alguna queja de que las calificadoras están un poco rezagadas.
Lo divido en dos. Es verdad que estamos viendo que hay una aparente desconexión entre las calificadoras que en general se mueven con más lentitud y más gradualidad,  y los mercados. Si bien que Uruguay tenga el menor spread EMBI de América Latina es muy inusual, ya lleva un año y medio. Vimos ese movimiento de  R&I (subió la nota de BBB a BBB+) que va en la dirección justamente de acompasar las calificaciones. No debería extrañarnos que hacia adelante y en la medida que las políticas y ese sendero de compromiso fiscal, el set de reformas y la imagen que Uruguay tiene en el mundo se mantengan, podamos seguir consolidando mejoras en la calificación crediticia.  Ahora, siempre depende de la metodología de cada calificadora. Lo que sí es que estamos viendo una dispersión que en general no vemos. Fitch y DBRS nos tienen en el escalón mínimo de grado inversor, Moody’s y S&P un escalón más arriba, y ahora R&I nos tiene en el segundo escalón.

¿Están hablando con las calificadoras viendo que lo ambiental pueda ser un activo que ayude a mejorar la calificación?
Venimos hablando mucho con las calificadoras. Una calificación es una nota que las agencias ponen y que los inversores utilizan como insumo para evaluar la vocación, la capacidad y la voluntad que tienen los países de honrar sus obligaciones. Los que usan esa información son los inversores. Entonces el punto es que más y más las calificadoras deberían estar reflejando las preferencias de esos inversores.  De a poco las agencias calificadores están incorporando estos temas ambientales, le están dando mucho más espacio en sus reportes, están circulando nuevas metodologías y creemos que hacia adelante cada vez van a pesar más en esas calificaciones. Pero es parte de un trabajo activo que tenemos en la Unidad de Deuda  de no solo tener contactos permanentes con los potenciales compradores de nuestros bonos, sino también un contacto permanente con quien nos califican.

¿Qué tan lejos está Uruguay de la nota A? ¿Cuál diría que son hoy los principales desafíos que debe encarar?
La calificación de R&I nos puso en el nivel más alto del rango B. Quiere decir que el próximo paso es la categoría A. Pero es un largo trecho el que nos espera. Los movimientos en las calificaciones son graduales. No pasa  que un país cambia de categoría B a A en poco tiempo.  Creo que con un trabajo consistente uno empieza a ver los resultados. Si uno ve los movimientos que se están dando entre las calificadoras y lo ve con el mercado, se ve que empieza a ver cierta convergencia. ¿Qué puntos hacen las calificadoras  para seguir avanzando en la calificación? Mantener la disciplina fiscal que el país viene teniendo, mantener su institucionalidad fiscal, que eso se vea reflejado en una estabilización, en su nivel de endeudamiento, pensar reformas que potencian el crecimiento económico, que aseguren su solvencia intertemporal fiscal.

Entonces, tenés la reforma de la educación, de la seguridad social, continuar con reformas en la gobernanza de las empresas públicas, continuar con reformas microeconómicas, porque si se ven las características que Uruguay tiene en sus aspectos institucionales y políticos y de cohesión social ya son muy altas. El foco tiene que estar en mantener esa disciplina fiscal, continuar desdolarizando la economía y la deuda, potenciar el crecimiento y reducir en forma sostenida la inflación. Pero claro que cada vez que tenés una buena noticia como la que tuvimos con R&I lo que hace es estimular y reafirmar el camino en el que estás. Y eso de por sí es un elemento positivo más allá de la calificación.

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