¿Nuevamente tasas de interés?

El BCU cambió recientemente de instrumento, de agregados monetarios (cantidad de dinero) a  tasa de interés. ¿Qué implica este cambio? Tal pregunta puede contestarse de dos formas: considerando el instrumento aisladamente, o funcionando conjuntamente con otros con los que debe convivir. En este primer artículo, lo analizaremos en forma aislada. La elección no es casual. Para comprender cómo funciona conjuntamente con otros instrumentos primero debe entenderse como funciona aisladamente.    

Simplificando, antes se fijaba la tasa de crecimiento  de una medida  de la cantidad de dinero que se elegía (esa elección es clave). En el nuevo régimen el BCU fija la tasa de interés, según ciertos objetivos, y es el mercado quien determina la cantidad de dinero. La política utilizada se transmite al resto de la economía a través de ciertos canales: ahorro, crédito, tipo de cambio y expectativas.

No es la primera vez que se utiliza el  instrumento tasa de interés. La última fue entre 7/2007 y 6/2013. Su uso fue cuestionado por algunos macroeconomistas. Un profundo Informe de la OCDE (Multi-Dimensional Review of Uruguay, pag 158) representa ese cuestionamiento: “Dada la ausencia o estrechez de los canales financieros normales, los cambios en la tasa de política del BCU tienen poco efecto sobre la actividad real. Las políticas monetarias se alimentan a través de diferentes canales para influir en la economía real. En las economías avanzadas típicas, la más mínima pista de que el banco central está considerando un cambio en su tipo de interés, u otros instrumentos, precipitará una ola de cambios en los precios de los activos financiero. Estos tendrán efectos predecibles y significativas sobre la economía real… como los hogares y las empresas… En cambio, en ROU el crédito al sector privado …. en poco más de 20% del PIB, muy por debajo  promedio OCDE 150%.”

Más argumentos a los de OCDE: i) 80% pasivos bancarios a la vista a tasa cero ii) consumo, activo dominante en pesos, con tasa que responde poco a cambios en la tasa BCU y su demanda es poco sensible a la tasa.

Claro dictamen de la OCDE: sin características básicas para este tipo de política. Argumento empírico: el problema es el reducido mercado financiero en pesos. La diferencia de magnitudes con mercados maduros habla por si sola; en moneda local la relación es de diez a uno. Debe serse cauteloso al utilizar en países emergentes políticas diseñadas para países (desarrollados) con características distintas.    

Lo mismo vale para los agregados monetarios: “carecen de tracción”. En ambos casos a consecuencia de nuestra historia, inflacionaria y de crisis financieras. Ello se tradujo en el deterioro de varios canales de transmisión de la política monetaria: ahorro, crédito y expectativas. El canal de expectativas merece resaltarse; un instrumento sin tracción, o relevancia, por definición no puede generar expectativas. La supuesta ventaja comunicacional que se le asigna al sistema de tasas de interés no corresponde.    

Solo el “canal” tipo de cambio sobrevive, pero tiene un poder limitado tanto sobre la inflación (impacta directamente a 35% del IPC) como del nivel de actividad (sólo afecta el sector transable). Aun así, es una variable clave para nuestra pequeña economía cuyo crecimiento depende de la exportación. ¿La elección del instrumento incide en cómo opera este canal? Sí, pero dejaremos el tema para el artículo sobre el funcionamiento conjunto con otros instrumentos con los que debe convivir.

Esta baja tracción no es corregible a corto plazo. Tal vez lo sea a mediano plazo, si y sólo si, la historia de la situación fiscal, inflacionaria y de crisis financieras lo respaldan.  

El interés por el instrumento trasciende lo técnico/monetario. La política de tasas del 2007-2013 se abandonó por las pérdidas que generó al BCU (varios  miles de millones de dólares), por lo que en un artículo previo denominamos “la confusión perfecta”. A ello se sumaron distorsiones cambiarias sobre la competitividad.

Resumo con una anécdota y un comentario. El Prof Carlos Vegh, uno de los economistas uruguayos más destacados, fue consultado recientemente, en un webinar organizada por el BCU, por los comentarios de la OCDE arriba  citados. Resumiendo su respuesta fue: i) es un comentario válido ii) hay que trabajar más en el tema. Es una respuesta elocuente.

Adicionalmente esa política de tasa de interés tuvo un alto costo fiscal para el BCU (varios miles de millones de dólares) y relacionado a la competitividad precio a consecuencia de una “confusion perfecta”. Hoy esas “confusiones técnicas” son menores; deben tomarse precauciones para asegurar  que tales problemas no vuelvan a ocurrir.