Milongas y Obsesiones > Milongas y Obsesiones / Miguel Arregui

El “atraso” cambiario y el fantasma de un crack mundial

Una historia del dinero en Uruguay (LI)

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26 de septiembre de 2018 a las 05:00

El ingreso de grandes volúmenes de capitales a los “países emergentes”, entre ellos Uruguay, generó una permanente tensión entre los objetivos inflacionarios y la apreciación del tipo de cambio.

Pero en 2018, cuando los capitales tienden a retirarse de Brasil, Argentina y, eventualmente, de Uruguay, aflora otro gran provocador de “atraso” cambiario: el déficit fiscal, financiado con deuda pública. Ese fenómeno se ha vuelto fuerte y peligroso desde 2014.

En lugar de aumentar impuestos o reducir gastos para cerrar la brecha, el gobierno toma deuda. Es una forma de comprar tiempo a un precio alto.

El déficit fiscal provoca “atraso” cambiario

La deuda está bien perfilada, no hay vencimientos apremiantes y está emitida a tasas fijas, por lo que los aumentos en curso en las tasas de interés no arrastrarán consigo a los pagos de intereses, salvo por las nuevas emisiones que se realicen en sustitución de vencimientos. Además, la deuda está altamente “pesificada” y, de este modo, ante una eventual depreciación del peso (como la que ha vuelto a ponerse sobre la mesa tras las turbulencias argentinas) los ratios de deuda a producto no se verán significativamente afectados, como sí ocurrió en el pasado, resumió Javier de Haedo en El País del 14 de mayo.

Pero en los últimos cuatro años, la relación entre la deuda y el producto nacional se disparó, pasando del 32,3% del PBI al cierre de 2013, a 42,5% del PBI al final de 2017.

El Estado uruguayo paga cada año más de 3.100 millones de dólares por intereses de deuda y amortización de capital, que es más dinero que el que se destina, por ejemplo, a la enseñanza pública. A la vez, el dinero que el Estado toma mediante emisión de papeles (bonos en dólares y otros instrumentos) se vende en plaza para obtener pesos.

Esta gran oferta agregada de dólares hace bajar su cotización y se alimenta lo que se denomina vulgarmente “atraso” cambiario. Los costos internos, desde insumos a salarios, medidos en dólares, se encarecen, lo que desestimula el ahorro y la producción exportable, y estimula el consumo y las importaciones, favorecidas por el dólar “barato”.

Otras medidas de lucha contra la inflación, como sacar billetes nacionales de circulación con Letras que pagan tasas de interés muy atractivas, hacen que las personas y bancos se desprendan de dólares y se pasen a pesos, lo que también acelera la rueda: el dólar cae más.

En suma: el déficit fiscal genera “atraso” cambiario.

Ese círculo vicioso, tantas veces repetido en Uruguay desde el siglo XIX, a la corta o a la larga terminará en un sinceramiento del valor de la moneda nacional y del dólar: una crisis o devaluación y un ajuste. ¿Cuándo y cómo? Es imprevisible, pues depende más de factores externos que internos.

Al realizar en junio de 2017 un análisis para la consultora CPA Ferrere, el economista Gabriel Oddone sostuvo que el crecimiento económico actual “se parece al de los años ‘90”, porque se sostiene en base a un tipo de cambio real apreciado que fomenta el consumo privado, una región “cara” en dólares que “disimula los problemas de competitividad” del país, sectores transables afectados, un mercado laboral con dificultades y la inversión que “no despega”.

Pero en el último año las cosas se agravaron. Brasil y Argentina han devaluado consistentemente sus monedas, lo que deja a Uruguay como una isla muy cara, condenada a la recesión.

En agosto de 2018, en una columna publicada en el diario El País, el economista Ignacio Munyo estimó el “atraso” actual en 20 o 25%. En suma: el precio razonable o de equilibrio del dólar debería andar más cerca de 40 pesos que de 30.

Por el contrario el economista Mario Bergara, presidente del Banco Central, cree que la cotización del dólar en Uruguay está más o menos en línea con lo que ocurre en el mundo, incluida la enorme emisión estadounidense tras la crisis financiera iniciada en 2007-2008, lo que depreció su moneda.

Sobreabundancia de dólares en el mundo

Mario Bergara preside el Directorio del BCU desde hace una década, salvo el período diciembre de 2013-marzo de 2015, cuando fue ministro de Economía y Finanzas tras la renuncia de Fernando Lorenzo por el caso Pluna.

Con los sucesos del último medio siglo “se aprendió que un país pequeño y abierto no puede sostener compromisos cambiarios de largo plazo en medio de grandes shocks externos”, sostiene.

Bergara, de 53 años, quien tiene un doctorado en economía (PhD) en la Universidad de California, Berkeley, fue consultado para esta serie:

—¿Cómo se explica que a fines de 2004 tuviéramos un dólar a 28 pesos, y que 14 años después, hasta mayo de 2018, valiera lo mismo?

—Por dos factores. Primero, por niveles de inflación. La sociedad uruguaya estaba habituada a que el dólar sólo subía en términos nominales, porque teníamos inflación de 40, 60 o 120%. En segundo lugar, en crisis como las de 1982-1983 y 2002-2003 suele darse una sobrerreacción (overshooting): una volatilidad anormal del tipo de cambio. El dólar salta porque es un refugio.

El valor del dólar en Uruguay bajó a partir de 2004, y en particular desde 2007 y 2008, cuando empiezan los problemas en Estados Unidos. El punto más bajo fue en setiembre de 2008, cuando el dólar se situaba en torno a 19 o 20 pesos. Entonces la quiebra del banco de inversiones Lehman Brothers provocó cierto pánico y muchos corrieron a refugiarse en el dólar, que trepó a 24.

El estallido de la burbuja financiera llevó al gobierno de Estados Unidos y a la Reserva Federal a inyectar liquidez, en forma indirecta, a través de la rebaja brutal de las tasas de interés. Cuando las tasas llegaron a cero, y no podían bajar más, siguieron emitiendo dinero contra la compra de títulos, bonos e incluso papeles comerciales de dudosa calidad.

La consecuencia es que hoy la cantidad de dólares en el mundo es cuatro o cinco veces mayor que la de hace diez años. Por tanto, como ocurre en el mercado de las papas, baja el precio cuando abundan. Y algo similar ocurrió con el euro.

Más de la mitad de los dólares que emite la Reserva Federal, circulan fuera de los Estados Unidos. Por lo tanto, lo que era una compensación de liquidez para Estados Unidos, se transformó en una enorme expansión de dólares por el mundo. Los tipos de cambio se volvieran muy volátiles, y el dólar se debilitó enormemente entre 2008 y 2013. Uruguay acompañó lo que ocurrió en casi todo el mundo emergente. Luego, entre 2013 y 2016, ese programa comenzó a desmantelarse y la tasa de interés aumentó muy despacio (todavía, en una comparativa histórica, está por el suelo), mientras la economía de Estados Unidos se recuperaba. Entonces en Uruguay el dólar se fue de 18 o 19 pesos hasta el entorno de 30.

Pero luego Donald Trump comenzó a decir, directa o indirectamente, que el dólar estaba muy fuerte, lo que afectaba a sus amigos exportadores: la cantarola que uno oye por todos lados. Entonces, otra vez, la expectativa de fortalecimiento del dólar se diluyó.

¿Cómo pegó eso en Uruguay? Cuando hay mucho dinero en el mercado, cuando las tasas de interés en el mundo desarrollado están cercanas a cero, los capitales empiezan a buscar oportunidades en los mercados emergentes. Eso permitió financiar muchos proyectos productivos con bajas tasas de interés. En todos estos años Uruguay se benefició de una alta inversión extranjera directa.

Hasta 2012 no vinieron mucho esos capitales especulativos en busca de rentabilidad a corto plazo. ¿Por qué? Porque hasta el 2011 Brasil era la aspiradora de capitales de la región. Cuando la economía de Brasil se debilitó, los inversores empezaron a mirar hacia Uruguay, que tenía grado inversor y una economía más pujante. En los últimos cinco o seis años la región, en promedio, no creció; y cayó en los últimos dos años. Sin embargo Uruguay siguió creciendo. Para nosotros captar apenas una parte de los capitales que antes iban hacia Brasil significó una inundación. Y eso presionó mucho el dólar a la baja.

Otro factor es que, cuando la perspectiva del dólar es a la baja, los inversores institucionales –las Afaps, los bancos, las empresas de seguro– cambian de moneda. Esa es otra gran presión a la baja del tipo de cambio.

El Banco Central combatió la tendencia a la baja del dólar por la vía de comprarlo. Se utilizaron Letras de Regulación Monetaria porque, si no, se tirarían montañas de pesos al mercado y se azuzaría la inflación.

Pero el flujo de capitales financieros comenzó a menguar a partir de 2013, 2014 o 2015, cuando se esperaba un fortalecimiento del dólar, y más todavía en 2016. Tanto en Brasil como en Uruguay las expectativas sobre una suba del dólar fueron desmesuradas. Los inversores institucionales re-dolarizaron sus portafolios. Las Afaps, que manejan unos 13.000 millones de dólares, y que por ley pueden tener hasta el 35% de sus fondos en moneda extranjera, llegaron al 34,9%. (Al finalizar 2017, cayeron a la mitad). Cuando destituyeron a Dilma Rousseff, el dólar en Brasil pasó de tres a más de cuatro reales, y en Uruguay llegó a 32 pesos. Pero rápidamente retrocedió.

En 2017 el Banco Central del Uruguay compró casi 4.000 millones de dólares. Actuó, otra vez, contra el ciclo: compró dólares para evitar una caída mayor.

De mayo de 2018 para acá el dólar ha subido y bajado y vuelto a subir en el mundo y eso fue acompañado por nuestro mercado. La incertidumbre y la volatilidad siguen siendo la tónica de los mercados internacionales, reforzados por factores geopolíticos y amenazas e indicios de guerras comerciales y guerras de monedas entre los principales países del mundo, incluidos EEUU y China. La preocupante situación regional no ha hecho más que potenciar esa incertidumbre. Aún en ese contexto, Uruguay ha seguido navegando razonablemente.

Las expectativas son un factor clave. En 2017 los inversores financieros volvieron a los mercados emergentes. Uruguay coloca con gran facilidad, y a tasas increíbles, cualquier tipo de bono. La exuberancia de los mercados financieros es preocupante. La economía global más desarrollada está más bien fría, y todas las bolsas están a niveles históricos récords. No debería terminar bien. Algo de eso ocurrió en 2008, cuando estallaron burbujas bursátiles.

Estamos bien pertrechados, porque hay solidez financiera y capacidad para absorber grandes entradas y salidas de capitales. Pero siempre depende del formato… No soy muy optimista, pues en Estados Unidos predomina un discurso proclive a la desregulación. Y las cosas estallan donde no hay regulación.

Próxima nota: El lento y seguro declive del dólar

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