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Emitir en bolsa, una opción para pocos

Exigencias y costos regulatorios son un obstáculo para las pymes que piensan en el mercado de capitales como alternativa de financiamiento
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29 de octubre de 2017 a las 05:00

Las limitaciones para conseguir financiamiento, tanto a nivel del sistema financiero como del mercado de valores, son un problema con el que conviven la mayoría de las pequeñas y medianas empresas (pymes) en su día a día.

Para promover y facilitar el acceso al financiamiento a través del mercado de capitales, el gobierno dispuso de forma reciente la creación de un régimen de emisiones simplificadas de valores de oferta pública, vigente desde mitad de este año.

La nueva modalidad flexibiliza un par de requisitos en materia de gobierno corporativo. Con ello se busca reducir dificultades de tipo organizativo y de costos asociados a las emisiones, que en la práctica son una barrera para que las empresas de pequeño porte se incorporen a las bolsas.

Los cambios implementados van en la dirección correcta y son un avance, aunque los incentivos dados todavía no parecen ser los necesarios para las pymes, según coinciden distintos expertos consultados por El Observador.

"Hay algunas simplificaciones que están bien, pero parece insuficiente. No tenemos noticias de empresas que estén analizando este tipo de emisiones", informó el gerente general de la Bolsa Electrónica de Valores (Bevsa), Eduardo Barbieri. En una línea similar, la gerente general de la Bolsa de Valores de Montevideo (BVM), Patricia Torrado, dijo que se mantienen costos de estructuración que resultan elevados para emisiones de bajo monto.

Nueva modalidad

El nuevo régimen comprende a empresas residentes con ventas anuales de entre 2 millones y 75 millones de UI (US$ 250 mil y US$ 9,4 millones a valores actuales). Las que emitan podrán prescindir del Comité de auditoría y vigilancia interna y no tendrán que presentar un informe de revisión limitada de los estados contables cada semestre.

Pero se mantienen exigencias del régimen general de emisiones de oferta pública que suponen costos más elevados, como la obligación de contar con un auditor externo para elaborar los informes que requiera la Superintendencia de Servicios Financieros del Banco Central (BCU) y de contratar una calificadora de riesgo, además de tener que cumplir con otro conjunto de normas de gobierno corporativo.

"Las bolsas pedimos que se fuera más agresivo para lograr atraer a las pymes, pero no se incorporaron grandes cambios y es un tema para evaluar", explicó Barbieri. El ejecutivo señaló también que la nueva normativa podría haber incluido a empresas de mayor tamaño.

Inversores calificados

La adquisición de los valores emitidos bajo el régimen simplificado está limitado a inversores calificados. Esto es personas físicas o jurídicas que manejen activos financieros superiores a 4 millones de UI (unos US$ 500 mil) y que se consideran tienen la solvencia técnica y patrimonial para poder hacer un correcto análisis de riegos. Los intermediarios de valores serán los responsables de controlar que este tipo de inversores cumpla con los requisitos y las bolsas de valores de verificar que el intermediario haya realizado el control.

Sin emisiones

"Hasta el momento, no se han registrado emisiones de este tipo y ello se debe, seguramente, a que los requisitos todavía siguen siendo difíciles o costosos de cumplir", consideró Sebastián Ramos de Ferrere Abogados.

Desde su punto de vista, los requerimientos que pide el BCU exigen una estructura interna que "no se adapta a la realidad" de una pyme uruguaya. "El costo de acceder a una emisión continúa siendo relativamente elevado y para algunas empresas pequeñas, prohibitivo", afirmó.

A juicio de Barbieri hay que esperar a que se concrete alguna emisión por el régimen especial para, en función de esa experiencia, pensar en eventuales mejoras. "Capaz que se da alguna experiencia buena y es replicada porque funciona. A veces la primera es la más costosa", reconoció.

Las emisiones del mercado de valores se concentran en montos que superan los US$ 15 millones, destinadas básicamente a inversores institucionales como las AFAP, entre otros. Hay un amplio universo de empresas que no pasan por el ámbito bursátil. Los costos regulatorios hacen que colocaciones de deuda por menos de US$ 10 millones no resulten redituables. También los tiempos juegan en contra porque los plazos de aprobación de las operaciones pueden demorar entre tres y nueve meses.

Así es que cuando necesitan realizar inversiones, por ejemplo de US$ 1 millón y se enfrentan a los requisitos, las firmas optan por recurrir a otras opciones como el financiamiento privado o la estructuración de un fideicomiso. En este último caso las exigencias de gobierno corporativo e información recaen en el fiduciario, que ya cuenta con una estructura armada.

"Testeo del mercado"

Para el gerente de Legal, Cumplimiento y Riesgos de SURA Asset Management Uruguay, Javier Domínguez, el nuevo régimen de emisiones simplificadas es un paso positivo para acercar una alternativa de financiamiento a las pequeñas y medianas empresas.

El experto destacó uno de los incentivos establecidos por el Poder Ejecutivo, que es la posibilidad de que las calificadoras de riesgo desarrollen metodologías específicas para estas emisiones y que puede traducirse en menores costos de calificación. Además, valoró el hecho de que puedan usarse como base para estructurar las emisiones modelos de documentos y contratos tipo. Si bien cada emisión tiene sus particularidades, el uso de esos modelos puede eventualmente "reducir costos" y darle mayor celeridad a las autorizaciones, porque ya serían modelos validados por el BCU.

"Estos incentivos aún no han sido testeados en el mercado; y es éste quien dirá, al final, si los cambios propuestos son suficientes o si todavía es necesario agregar algún otro incentivo para seguir desarrollando el mercado de valores", comentó.

Bolsa de Valores
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Interés en emisiones privadas

En la actualidad se observa interés de empresas industriales, comerciales o de servicios de captar financiamiento, pero a través del régimen de emisiones privadas. Ello porque los montos de capital que las empresas uruguayas buscan captar son relativamente bajos y "no soportan los costos de ir por la alternativa de emisión pública", dijo Diego Rodríguez de Gastón Bengochea y Cía Corredor de Bolsa. Las firmas buscan, por ejemplo, capital para expandir sus operaciones, adquirir activo fijo o reestructurar pasivos, pero no les es fácil.

"La normativa es muy estricta", expresó el corredor. Solo un máximo de 25 inversores pueden invertir en las emisiones privadas, lo que a su juicio "es una limitante importante", que además "segmenta mucho el mercado".

Los valores de oferta privada no requieren inscripción en el Registro de Valores del BCU y su emisor no está sometido a ninguna de las obligaciones que la ley y la reglamentación imponen a los emisores de oferta pública. Estos valores no cotizan en bolsa ni se da a publicidad su colocación.

"Si pensamos en financiamiento para micro y pequeñas empresas en un contexto de mayor inclusión financiera, sería lógico pensar en abrir las emisiones públicas y privadas a un público mayor que pueda invertir en empresas uruguayas ayudando al dinamismo de la economía. Muchas empresas ven como alternativa de financiamiento al mercado de capitales, pero como los montos que buscan financiarse son bajos terminan recurriendo al crédito bancario de corto plazo", indicó Rodríguez.

Según dijo, hay múltiples proyectos de inversión privados en Uruguay que no están encontrando financiamiento en el mercado financiero tradicional. "Los corredores de bolsa pueden canalizar la demanda y la oferta de dinero (el ahorro) a través de algún vehículo de inversión como los tradicionales fideicomisos financieros sin un límite cuantitativo, pero sí
con exigencias cualitativas", añadió.

Bevsa
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Una modalidad que gana terreno en Argentina

Un vehículo para el financiamiento que gana espacio en Argentina es el de las Sociedades de Garantía Recíproca (SGR), que otorgan avales para que las pymes que quieran financiarse puedan hacerlo, tanto en el sistema bancario o en el mercado de capitales. Esos avales son un reaseguro para el inversor porque si la pyme no puede afrontar sus deudas, la SGR es la que responde ante el acreedor. El sistema permite acceder a mejores oportunidades en cuanto a plazo, tasa y condiciones de crédito financiero y comercial.

Las SGR se integran con dos tipos de socios: las pymes a las que avalan (denominados socios partícipes) y las personas físicas o jurídicas –que pueden ser nacionales, extranjeras, públicas o privadas– que aportan capital a la SGR y al fondo de riesgo (denominados socios protectores). Esos aportes realizados por los socios protectores son deducibles del impuesto a las ganancias en sus respectivas actividades. Además, los activos que constituyen el fondo de riesgo pueden invertirse y obtener una renta. Las SGR están usándose principalmente por el sector agropecuario.

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