“El desafío es resistir las presiones políticas”, para bajar el déficit y la inflación

¿Cómo está viendo la reactivación de la economía uruguaya tras el covid-19? ¿Es una salida gradual o un rebote rápido?
Lo primero es que el peor momento estuvo en abril y principios de mayo. Desde ahí hemos asistido a una recuperación gradual que significa, por un lado, una caída en el segundo trimestre más atenuada de lo que se esperaba originalmente. Los datos sectoriales apuntan una caída de entre 5% y 7% en el segundo trimestre y un rebote en este tercer trimestre respecto al previo. Una contracción del PIB de entre 3% y 4% para todo el 2020 se mantiene vigente. La economía mundial, Brasil, y otros emergentes bajo el liderazgo de China, están recuperándose en forma significativa durante este trimestre y eso obviamente está ayudado a los precios de las materias primas así como a la propia actividad. En ese sentido, uno podría concluir que el escenario es razonablemente aceptable y de un riesgo menor para una contracción más aguda de la economía uruguaya durante este año. 

Hay indicios de cierta recuperación en China, ¿son sostenibles?
Tuvo una contracción cercana al 10% en el primer trimestre, se recuperó con una cifra parecida en el segundo. Y en este tercer trimestre, el PIB de China ya está 4% sobre el cuarto de 2019. Ese es uno de los motores que explica la recuperación de la economía mundial durante este trimestre y de que el mundo crezca cerca de 8% respecto al segundo. China claramente es la única economía donde su nivel de actividad al cierre de este año será superior al del año pasado con una recuperación que será en forma de V. Esto explica una moneda más apreciada y también un impacto positivo sobre las materias primas que ha contribuido a la reciente debilidad del dólar. Lo otro interesante de China es que no parece haber inyectado muchos estímulos cíclicos ya sea desde el punto de vista de la política fiscal como monetaria. 
Esto es un cambio sustantivo respecto a la crisis de 2008-2009 donde se aplicaron políticas más expansivas que luego generan problemas o dificultades por una expansión desmedida del crédito o un deterioro fiscal muy rápido. 

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Elogios de calificadoras por Presupuesto y una alerta por previsión optimista del PIB

¿Le sorprendió algún supuesto macro en los números que presentó el equipo económico en el proyecto de Presupuesto? 
Estuvo dentro de lo esperado. Evidentemente que el escenario macroeconómico está marcado por una mayor grado de incertidumbre respecto al habitual. Y eso puede dar para más debate respecto a las proyecciones de los próximos años, pero es importante que más allá de los ciclos, de la volatilidad, el crecimiento efectivo (del PIB) del Presupuesto está construido sobre la base de una nueva institucionalidad fiscal que pone énfasis en las cuentas estructurales. Es decir, corregido por el ciclo económico, de manera que sea más relevante el crecimiento potencial de la economía. Creo que es realista asumir una cifra de 2,3% (anual); para algunos podría ser considerada pesimista, pero sobre eso se ancla el recorrido del gasto público. El desafío más importante que va tener el gobierno es –si el escenario fuera más favorable de lo que está contemplado para la evolución del PIB– resistir las presiones políticas y cumplir efectivamente la regla (fiscal) sobre todo en los años cercanos al nuevo ciclo electoral. Creo que ahí falta poner más énfasis sobre el rol de la regla fiscal con una nueva institucionalidad como limitante para una expansión del gasto público en caso de que el escenario sea más favorable. Y al revés lo mismo. Si el escenario macro fuera menos favorable de lo que está contemplado, tener cierta flexibilidad, tanto para la readecuación  de gastos como eventualmente apelar alguna alza tributaria si fuera necesario.

Camilo dos Santos

¿Y no ve a Argentina como un factor de riesgo para ser optimista para 2021? Parece claro que esta temporada vamos a tener un bajón apreciable en el ingreso de esos turistas. 
En el caso de Argentina, junto con la elección presidencial de EEUU y la evolución de la propia pandemia, es el factor de mayor incertidumbre y definitivamente negativo. Lo más negativo es que Argentina se va a mantener muy barata en dólares durante los próximos años salvo que la recuperación del precio de las materias primas le empiece a favorecer o le permita reactivar por factores de viento a favor que no se puede descartar. Hay que ver si Argentina lo puede capitalizar; probablemente puede tener un rebote bastante menor al de Brasil o el resto de la región. Quizás lo que compute como un efecto no tan negativo pueda ser un mayor flujo de argentinos con estadías más largas o en materia de más inversiones. Está claro que desde Argentina no vamos a tener impulso en los próximos años y quizás tengamos una nueva caída en la incidencia de este país como ocurrió tras la crisis de 1982 y 2002. En el neto, ese efecto argentino puede estar mejor compensado que años anteriores por un panorama extrarregional y de Brasil más favorable que en los últimos cinco años. Brasil creo que va a lograr capitalizar el mejor escenario externo sobre todo por su mayor estabilidad macroeconómica y su política monetaria expansiva que le va a dar dinamismo a sus exportaciones. 

Otros supuestos que algunos de sus colegas han catalogado con un sesgo optimista por parte de las autoridades son la reactivación del empleo y la inversión privada. 
Respecto a la evolución del empleo, se decantan fundamentalmente en el crecimiento económico y la evolución de los salarios. Las cifras proyectadas de crecimiento económico se ven razonables sobre todos los primeros dos o tres años y luego hay una incertidumbre alta aunque podría materializarse. Dada la situación de desempleo y también de la política salarial –bastante más conservadora– se tiende a validar una recuperación del empleo como la que se prevé en el proyecto de Presupuesto.

De hecho, es probable que tengamos en el corto plazo una recuperación significativa adicional en materia de empleo por un impacto más atenuado de la actividad y por la mejora en sectores más vinculados con los precios de las materias primas, así como por la propia caída de los salarios reales que pueden incidir positivamente.

Respecto a la inversión, una parte importante va a depender mucho de las condiciones internacionales que se ven algo más favorables que en el último quinquenio, ya sea por expectativas de valorización de los activos en dólares en Uruguay por un dólar más débil en el mundo y mejores precios de exportación. Eso puede ser atractivo para el desarrollo de la construcción o el propio sector agrícola-forestal. Y en segundo lugar por las tasas de interés menores a nivel global –como la tasa de la Fed en 0%– . Dentro los emergentes, para países con mejores fundamentos como Uruguay, podría existir una rotación de flujos de capital de inversión y también de portafolios tras una década muy negativa. También la inversión privada puede verse favorecida si se despejan riesgos de alzas tributarias por mayor credibilidad en la reducción del déficit fiscal. Un factor con impacto negativo es la capacidad ociosa, que tiende a enlentecer esa recuperación de la inversión, pero, en el neto, la perspectiva luce más favorable que en los últimos años. 

Camilo dos Santos

¿Hay una apuesta fuerte del Banco Central en construir credibilidad y anclar las expectativas inflacionarias para terminar con un 3,7% en 2024. ¿Qué desafíos ve hoy para que se cumpla con ese plan?
Lo más importante es reencauzar las expectativas hacia las metas que está definiendo el Banco Central.  Ese es un factor crucial que en parte está ayudado por una coyuntura más favorable por la evolución del tipo de cambio, los salarios y el manejo fiscal de estos años que ayudarían en esa dirección. Por otro lado, es clave reforzar la institucionalidad. El programa macroeconómico  hoy tiene un sustento más proclive y hace sentido con esa convergencia para una inflación más baja. Hay una política fiscal que se define más contracíclica y, por lo tanto, a medida que el crecimiento se va recuperando, el déficit fiscal se va reduciendo.  Además, se suma esa institucionalidad que le daría más credibilidad a esa política fiscal más anticíclica con una convergencia a un déficit menor.  El Banco Central fijó una tasa de interés nominal en torno al 4,5% para impulsar la recuperación de la economía.

“Hoy los agentes económicos y el mercado con las tasas de interés le están dando crédito a esa moderación de la inflación”

La prueba más importante va a estar cuando la política monetaria tenga que ser contractiva ante escenarios de aumento de las expectativas de inflación por la reactivación de la economía o simplemente por una dinámica salarial que puede ser inconsistente. Ahí vamos a testear si efectivamente la meta de inflación es el objetivo del Banco Central o va estar subordinada a otros objetivos. Hoy hay una oportunidad coyuntural como estructural que tiene que ver con un enfoque macroeconómico que apunta a una nueva institucionalidad en materia fiscal que podría ayudar a anclar las expectativas. Hoy los agentes económicos y el mercado con las tasas de interés le están dando crédito a esa moderación en la inflación. Las expectativas de las tasas de interés han empezado a incorporar una inflación para después del 2021 por debajo de 6%, que es el techo del nuevo rango meta que ha definido el Banco Central. Hay una señal de confianza que también la están dando los factores externos que están ayudando con un escenario de debilidad del dólar.

La gran pregunta es si esta reducción de la inflación es efímera o es más estructura. Para que sea estructural, se necesita una consistencia de que el programa macroeconómico se mantenga en el futuro; la prueba más difícil va estar entre 2022 y 2023. 

¿Ve algún riesgo político que pueda complicar los planes que ha trazado el gobierno en su plan quinquenal? 
Hay riesgos obviamente sobre el funcionamiento de la coalición por su atomización. Es un factor latente que hasta ahora no ha eximido problemas serios. No obstante, podría tenerlos para algunas reformas importantes, más allá de la Ley de Presupuesto, como la reforma de las seguridad social. El segundo riesgo es que la coalición y resto del sistema político no internalice plenamente esta nueva institucionalidad en materia fiscal o del Banco Central para la reducción de la inflación. Y que haya presión –como ocurrió en el pasado– en la medida que avanza el período de gobierno, hacia una política más expansiva ya sea por lado fiscal monetario y que eso obviamente comprometa la recuperación.

“Hay riesgos sobre el funcionamiento de la coalición por su atomización. Podría tenerlos para (sacar) algunas reformas importantes como la seguridad social”

Por otro lado, mirándolo desde otra óptica, creo que lo que ha sucedido en Uruguay durante el último año ha mostrado cierta madurez institucional, que fue una sorpresa positiva. El país tuvo un proceso electoral y político con alternancia en el poder y con un manejo de la pandemia que lo ha destacado en el contexto regional y también a nivel global. Eso tiene que ver con fortalezas institucionales propias del sistema político uruguayo, que veo difícil que partidos políticos o actores sociales puedan romper. En definitiva, el propio sistema político podría estar estimulado a cuidar lo que se ha alcanzado, más allá de las diferencias ideológicas que pueda surgir genuinamente y con naturalidad.