El presidente del BCU, Guillermo Tolosa, habló sobre la inflación menor al objetivo y la posibilidad de que la política monetaria adopte un sesgo expansivo, en un contexto de contracción de la economía y apreciación cambiaria
El Banco Central del Uruguay (BCU) resolvió el martes pasado, por unanimidad, recortar la tasa de interés de referencia en 50 puntos básicos, desde 8% a 7,5%.
El movimiento responde a un escenario inflacionario que se ubica por debajo de la meta oficial de 4,5% —4,1% a noviembre— y que, según las proyecciones del organismo, podría profundizarse en los próximos meses, en un contexto de baja de expectativas y de un crecimiento económico más débil de lo previsto.
Según afirmó el presidente del BCU, Guillermo Tolosa, la inflación “está algo por debajo de lo esperado”. En ese marco, señaló que en la revisión trimestral de proyecciones —asociadas a la publicación del IPOM— los modelos del Banco Central comenzaron a mostrar un escenario nuevo.
“Lo que esos modelos hoy nos plantean es una situación bastante inédita: cumplir la meta de inflación es un creciente desafío, pero por primera vez con riesgo de sobrecumplir o errarle por abajo”, afirmó Tolosa, quien encabezó una charla con periodistas de economía, de la que participó El Observador.
Tolosa subrayó que este escenario representa una novedad para la política monetaria local y aclaró que una inflación más baja no es negativa en sí misma, aunque enfatizó que hoy el objetivo vigente es de 4,5%.
Ante eso, sostuvo que, como ocurre en otros bancos centrales, la política monetaria debe reaccionar cuando la inflación se ubica o amenaza con ubicarse persistentemente por debajo del objetivo. “La medida que tomamos es reducir la tasa de interés 0,5% al terreno neutral”, señaló.
Pero en su decisión de tasas, el Central dejó la puerta abierta a una política monetaria más expansiva en 2026, es decir, a ubicar la tasa de interés por debajo del nivel neutral —definido como aquel que no contrae ni estimula la economía—, siempre que la inflación y sus determinantes continúen mostrando la trayectoria prevista en los próximos meses.
Pasar a una fase expansiva implica que el Banco Central busca estimular la actividad económica y la demanda, de modo de favorecer que la inflación converja hacia la meta en el horizonte de la política monetaria.
Por otro lado, explicó que el Banco Central inició un proceso de revisión, con el objetivo de actualizar los cálculos sobre la tasa de interés neutral de la política monetaria y que serán publicados próximamente.
El enfoque, explicó, dejaría de lado la definición de una tasa puntual y única para pasar a un esquema de rango de neutralidad, en línea con prácticas utilizadas por otros bancos centrales del mundo, con el objetivo de reflejar mejor la incertidumbre existente en torno a ese nivel.
“Seguramente implique que haya margen para alguna reducción adicional de la tasa de interés en la cual nosotros todavía estemos en un terreno neutral. Y solo después de esos recortes adicionales es que podamos entrar a un terreno expansivo”, apuntó.
Tolosa señaló que la evolución del tipo de cambio se ha convertido en un factor relevante para la dinámica inflacionaria. Explicó que la caída del dólar por debajo de los $ 40 no estaba en el escenario previsto por el Banco Central y que ese nivel introduce, por primera vez, un desafío adicional para el cumplimiento de la meta de inflación.
“Generalmente, las apreciaciones cambiarias son vistas por la sociedad como beneficiosas para el Banco Central en su cumplimiento de la meta. En este caso, por primera vez, esta apreciación cambiaria representa un desafío. Es una diferencia importante con el pasado. Incluso se ha acusado, si se quiere, al Banco Central de generar estas apreciaciones para cumplir sus metas. Ahora la realidad es que la meta ya se había cumplido y esta situación de estar por debajo implica que la apreciación cambiaria nos juega en contra”, expresó.
El economista aclaró que el nivel actual del tipo de cambio en Uruguay puede ser perfectamente compatible con el cumplimiento de la meta de inflación y que el problema no radica en un valor específico del dólar, ya que no existe un nivel de tipo de cambio que, por sí mismo, garantice o impida alcanzar el objetivo inflacionario.
Explicó que, en el contexto actual, ese nivel de tipo de cambio no está siendo compatible con una convergencia rápida de la inflación hacia la meta de 4,5%, pero enfatizó que ello responde a un conjunto de circunstancias más amplias que inciden sobre la dinámica inflacionaria y no a la evolución cambiaria considerada de forma aislada.
En ese sentido, se refirió a otra variable, como la actividad económica, que se contrajo en el tercer trimestre del año. “Con una economía que está con una dinámica más tranquila de la que creíamos, las presiones inflacionarias, por supuesto, son menores a lo que creíamos. Entonces, ese es otro ángulo de por qué la inflación está algo por debajo de la meta”, dijo.
Al margen de otras “señales de debilidad” que seguirán afectando a la economía uruguaya, Tolosa señaló que en el tercer trimestre se dio una situación inusual relacionada con la demora en el cierre de los acuerdos salariales. Como consecuencia, los salarios reales crecieron menos de lo previsto y muchos trabajadores aún no han percibido el impacto de las pautas salariales, lo que mantiene los ingresos de forma temporalmente más bajos y resta dinamismo a la demanda agregada.
Aclaró que se trata de un factor coyuntural de corto plazo que debería corregirse en los próximos meses, cuando se concreten los aumentos y se paguen retroactivamente los ajustes pendientes, lo que contribuirá a impulsar la demanda, aunque no será suficiente para alcanzar las proyecciones de crecimiento del PIB contempladas en el último IPOM.
La definición de la meta de de inflación corresponde al Comité de Coordinación Macroeconómica, integrado por el BCU y el Ministerio de Economía y Finanzas.
Consultado sobre la posibilidad de avanzar hacia un objetivo más bajo, alineado con estándares internacionales más cercanos a 3% o 3,5%, Tolosa señaló que el Banco Central mantiene la convicción de que ese es un objetivo relevante para el país, pero remarcó que cualquier cambio debe realizarse preservando la previsibilidad y la estabilidad de las reglas de juego.
Explicó que la política monetaria se comunica sobre un horizonte de dos años y que, en función de esa referencia, los agentes económicos toman decisiones de precios, salarios e inversión con la meta de 4,5% como ancla. En ese sentido, advirtió que modificar el objetivo inflacionario de forma “oportunista”, en un contexto en el que la inflación cayó por debajo de la meta por factores exógenos, no constituye una buena práctica de política económica.
En esa línea, indicó que cualquier eventual modificación de la meta de inflación debe ser consistente con otros instrumentos de la política económica, en particular con las pautas salariales vigentes. Dado que esas pautas acaban de definirse —en junio de 2025—, explicó que un cambio en la meta no se produciría antes de que se cumpla ese horizonte, es decir, no antes de dos años.